以“强监管”推进资本市场“补短板”

文/余凌曲 博士 中国（深圳）开发研究院金融与现代产业研究所副所长

近期多家A股上市公司财务造假行为受到监管部门的查处，中概股瑞幸咖啡自曝的巨额财务造假震惊全球市场，上市公司造假行为引发中央高度关注，5月4号召开的国务院金融稳定发展委员会明确提出要“对资本市场造假行为‘零容忍’”。严厉的措辞背后，是继新《证券法》正式实施，科创板、创业板注册制改革落地之后，资本市场“强监管”将进一步加速。

一、资本市场是我国金融体系发展中的短板伴随着经济的快速发展，我国金融深化进程持续推进，目前我国已经拥有全球最大的银行体系以及仅次于美国的全球第二大资本市场和第二大保险市场。但是，随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，与我国实体经济快速发展的多层次多元化的金融需求相比，我国资本市场仍然是金融体系中的一个重要短板。

根据易纲行长在最近发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中的测算，从2007年到2018年的11年间，中国金融资产总规模增长了3.54倍，金融资产与GDP之比从588.9%增长到785.5%；在金融资产结构上，贷款余额与GDP之比从100.5%上升到176.7%，而股票市值与GDP之比则从120.1%大幅下降到了44.6%，贷款余额与股票市值之比从83.7%逆转为396.2%，资本市场特别是股票市场在我国金融体系中的地位不断弱化，直接融资占比不升反降，社会融资结构加剧扭曲，多层次资本市场支持实体经济发展的功能和作用没有得到很好发挥。

此外，相对于我国宏观经济的长期稳定，资本市场波动却异常激烈，近30年的发展进程中频频发生“股灾”，个股“爆雷”事件更是层出不穷。资本市场本应作为管理风险和有效分散风险的场所，却成为需要重点防范的金融风险“源头”。我国资本市场拥有全球规模最大的投资者群体，投资者队伍达到1.5亿人，其中95%以上为中小投资者。资本市场每一次“爆雷”、“股灾”，所损失的不仅仅是中小投资者的当前收益，从长远看更是损害了中小投资者对上市公司和资本市场整体的信任和信心，还损害了我国资本市场稳定健康发展的重要基础！

二、辩证看待“强监管”与“快发展”相对于欧美国家经过百余年发展的成熟资本市场，我国仍属于资本市场的初级阶段，沪、深两大交易所发展历史都还不到三十年，正迈开大步加快追赶纽交所、纳斯达克、伦敦交易所等世界一流证券交易所。在“做大做强资本市场”“追赶世界先进水平”等宏伟目标的指引下，放松市场监管“放水养鱼”，“重发展、轻监管”，就或明或暗地成为我国资本市场建设的“指导方针”了。

例如，国内上市公司业绩造假动辄数以亿计、十亿计，被曝光后给投资者带来的损失也是天文数字，而直到2020年3月新《证券法》正式实施之前，市场监管者对相关责任人员的顶格处罚却只有区区30万元！

哈耶克在其代表作《通往奴役之路》里写到，“通往地狱之路，通常都是由通往天堂的美好愿望铺就的”。“放水养鱼”策略不仅不会促进我国资本市场的大踏步发展，而且还很可能损害我国资本市场健康发展的基本条件。特别是，在目前我国资本市场总规模已经成为全球第二的情况下，我们更需要深入分析和辩证看待资本市场“强监管”与“快发展”之间的关系，让我国资本市场“快发展”和高质量发展建立在“强监管”和大幅提高违法违规成本的牢固基础之上。

从发达资本市场的发展经验来看，“强监管”可以有效推进优胜劣汰，实现上市公司“良币驱逐劣币”，提升资本市场的活力和功能。例如，纳斯达克在1985年初拥有4097家上市公司，而2019年底只剩3140家上市公司，其中包括了456家外国企业。三十余年间，纳斯达克退市企业累计超过1万家，其中有相当大比例是因为业绩大幅下滑或业绩造假被曝光；与此同时，新上市企业累计也超过1万家，纳斯达克通过推进上市公司持续“新陈代谢”催生了苹果、亚马逊、微软、谷歌、脸书、特斯拉等一批世界级科技领军企业。

另外，资本市场在选择优秀企业上市的同时，也面临着优秀企业对上市地的选择。在经济金融全球化的背景下，优秀企业面对全球各大交易所伸来“橄榄枝”时，会优选制度更为健全、信息更为透明、市场更为稳健、打击资本市场违法活动更为有力有效的资本市场上市。我国的阿里巴巴、京东、百度等优秀科技企业选择在纳斯达克上市和发展壮大，腾讯、美团、小米则选择了香港上市。

总之，从资本市场的长远发展来看，特别是为了提升资本市场的竞争能力、服务能力和对优秀企业的吸引力，我国资本市场必须要改变“重发展、轻监管”理念，以“强监管”、“从严监管”推动我国资本市场加快发展并早日达到世界先进水平。

三、围绕投资者保护完善“强监管”制度近来，新《证券法》大幅提高了资本市场违法成本，让“造假数十亿、处罚三十万”闹剧不再重演，并且设立了“投资者保护”专章鼓励投资者以集体诉讼等方式维护自身合法权益；科创板、创业板注册制改革明确了以信息披露为核心强化上市公司责任，让所有投资者基于公平透明的信息进行投资决策，我国资本市场“强监管”改革路线图逐渐清晰。笔者特提出以下政策建议：

从核准制到注册制，选择权逐步交到市场手中，监管部门的“发展”职能大大减少，“监管”职能则进一步凸显，“强监管”的核心要义在于形成一整套证券注册后的事中和事后监管机制安排。监管部门应当加快补足人力、物力、财力等监管资源，用好用足新《证券法》等法律赋予的执法空间，不断加大市场监管和执法力度，对欺诈造假、内幕交易、操纵市场等行为重拳出击，始终对资本市场违法违规和损害中小投资者利益的行为保持高压态势。

对资本市场“强监管”，需要有透明、严格、可预期的法律制度和条件。尽管新《证券法》用一章专列“投资者保护”，但我国新《证券法》总体上比较简约，具体落实到投资者保护和加强市场监管上，操作性、指导性比较差。我国可以在新《证券法》实施、注册制落地的基础上，进一步出台《证券投资者保护法》以及相关实施细则，大力探索中小投资者集体诉讼、损失补偿、公司治理有效参与等可行性制度，把投资者保护的理念落实到制度建设和具体行动中。

我国资本市场中小参与者众多，其发展受到社会各方广泛关注，这可以成为我国资本市场“强监管”可以利用的优势条件。监管部门可以建立相关预警平台和预警制度，利用大数据、人工智能等技术，收集和研判来自中小投资者、社交平台、新闻媒体等各方提供的上市公司违法违规线索，及时预警、及时发现、打早打小，有效防范和及时处置资本市场造假等各类风险。