利率市场化的“诗和远方”证券业的历史抉择

　　深化利率市场化改革将开辟资本市场发展史的伟大航路，能下功夫转型为基于自身资产负债表提供新型资本中介服务的证券公司，将有机会探索服务各类客户管理利率风险的广阔“蓝海”。

　　本刊特约作者翟晨曦丁洁／文

　　2020年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》(下称“《意见》)”公布。这是落实党的十九大和十九届四中全会精神的一项重大改革部署，也是新时代推进经济体制改革的又一具有标志性意义的重要成果。

　　在资本要素方面，《意见》提出着力完善多层次的资本市场制度，完善股市基础制度建设，完善债券市场统一标准建设。作为服务资本市场发展主力军的证券行业在这一历史重要时刻，承担着时代赋予的使命，也面临着重要的历史发展机遇。

　　在深化利率市场化改革当中，利率对企业经营决策的影响与日俱增，利率工具创新不断出现，证券行业服务实体经济、金融机构与个人投资者均大有可为。

　　证券公司个体能否抓住这一历史机遇，在于能否跳出传统业务的“舒适圈”，深挖客户在利率换“锚”后的风险管理需求，磨合前中后台业务流程，加强自身在人才、资本、技术、数据等各方面的积累，为客户提供基于资产负债表的新型资本中介服务。

　　本文初稿完成于2020年5月4日。历史上的“五四”精神包含了家国情怀和创新求索态度。在笔者看来，正值青春的中国证券业要走向成熟强大，也需要将行业的成长统一到中国经济金融改革的历史趋势上，以远见谋规划，以创新谋发展。

　　证券业发展分化是历史必然结果

　　证券行业受益于直接融资市场的发展。在金融行业发展中，过去以抵押品担保放贷为主的间接融资模式愈发不能适应科技升级和经济转型的需要。证券公司作为直接融资市场的核心服务商，挑战与机遇并存，机遇大于挑战。主要原因在于：一是全球治理秩序的摩擦将以非热战，主要以贸易摩擦、金融摩擦等模式展现。金融的重要性至关重要。二是从地产+政府融资转型科技、智能制造的经济结构调整需要更为市场化的直接融资体系的支撑。三是以股债双支柱为核心的资本市场是证券行业的核心业务，证券行业将面临历史性的发展机遇，未来10年中国有望出现世界级的证券公司。高盛研究认为中国证券公司行业机遇可观，预计2026年收入为1160亿美元、税后净利润470亿美元，净资产回报率9.4%。

　　对比海内外证券公司经营模式和收入结构发现，国内证券公司自营业务收入是增长关键点，海外机构财富管理、资产管理业务收入占比较高。另外，中国本土直接融资占比远低于美国市场、债券市场和股票市场占GDP的比重也远低于美国市场，中国直接融资市场的增长空间将非常大。

　　结合美国近50年来证券公司业务发展的变迁，其先后经历了佣金自由化、混业经营、金融科技和数字化等不同阶段的变迁。中国相较于美国的发展历史，我们将进入市场化竞争+科技化叠加的阶段，证券公司竞争将更为激烈。行业的整合和差异化发展将成为证券行业的主要趋势，综合型证券公司和精品特色证券公司是未来中国证券行业发展的不同的主要路径。

　　高盛预测市场结构和竞争格局的变化将推动新型证券公司业务(如衍生品做市、主经纪商业务、主动资管及财富管理业务)与传统证券公司业务(如个人经纪业务、自营交易和股票质押贷款)收入增长进一步分化。证券公司基于自身资产负债表为客户提供的资本中介型服务的收入贡献将大幅提升，推动2026年收入达到680亿美元，相当于2018年时240亿美元收入水平的将近三倍。

　　中国利率市场化改革与利率工具创新

　　人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。随着人民银行的货币工具箱越来越丰富，利率市场化改革进程也在向纵深发展。

　　在人民币存贷款利率方面，人民银行1996年首先启动贷款利率市场化。1996年起人民银行首次允许贷款利率在基准利率的基础上上浮10%，随后逐步放宽浮动上限，2004年基本取消上限。而为避免银行恶性竞争抬高存款利率，存款利率的放开更为审慎，2004年取消存款利率下限管制，但保持存款基准利率作为上限。

　　2012年，为应对经济放缓和通胀下行，人民银行连续两次降息，并顺势放开利率浮动。2012年6月，人民银行将存、贷款基准利率下调0.25个百分点，同时将贷款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允许存款利率上浮10%。2012年7月6日，人民银行分别调低存、贷款基准利率0.25和0.31个百分点，将贷款利率下浮区间放宽至30%，并在随后不久全面放开贷款利率管制。