央行“通货”的膨胀一定带来通货膨胀吗？

来源：《中国外汇》2020年第11期

作者：张   瑜   华创证券首席宏观分析师、

           澳门城市大学经济研究所特约研究员

           殷雯卿  华创证券研究员

要点

疫情作为催化剂，可能导致低通胀的经济结构与金融体系发生根本性的转变。而长期低通胀环境的逆转，或将使全球进入到新一轮通胀的时代。

金融危机后，全球央行大放水，美、欧、日央行的资产负债表较金融危机前膨胀了3—5倍。根据货币主义学派的观点，货币供应量的增加是引发通货膨胀的根本原因；但近些年发达国家却通胀率低迷，始终未能达到2%的通胀目标。央行“通货”的膨胀并未引发通货膨胀，似乎意味着货币主义理论的失效。新冠肺炎疫情在全球蔓延后，各国央行再度重启大规模资产购买计划。那么此轮放水是否会引起通胀？在回答这一问题之前，有必要先厘清近年来通胀持续低迷背后的逻辑。 

全球的结构性变化抑制通胀抬升

技术进步压低单位劳动成本

技术进步会提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低商品生产的成本。格林斯潘在2005年美国国会证词中就曾表示，计算机、通讯与网络技术的发展提高了劳动生产率，从而降低了密集使用新技术的商品价格，并降低了单位劳动生产成本，从而降低了通胀压力。通过观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平（见图1）；而20世纪60—80年代数轮通胀高企的背后，则都伴随着劳动生产率的快速下降。

全球化程度进一步深化

全球化程度加深对通胀的抑制作用主要体现在两个层面。一方面，商品贸易的全球化使得各国生产的产品与服务均参与到了激烈的竞争之中，市场竞争的加剧压低了相应商品的价格；同时计算机技术的普及，使得全球市场关联更为紧密，原本因地理隔离而分割的市场更为统一。另一方面，由于供应链的全球化，企业可以将其生产线设置在成本最低的地区以降低综合成本，这也是为何在近几年，劳动力密集型产业越来越多地向东南亚国家转移的原因；同时，主要进口国也可以在国际市场上寻找价格最低的商品进口。在源源不断的低成本供给冲击下，发达国家进口商品价格不断被压低，通胀水平因此也被长期压制。

人口老龄化程度加深

目前的学术研究普遍认为，人口老龄化对低通胀的传导路径通常来说有两条——生命周期消费与投票者偏好。一方面，老龄人口的消费倾向较低，同时青年人口占比的减少将降低一国储蓄率，低储蓄率进而带来低投资，造成总需求的下降，对通胀带来向下的压制；另一方面，老龄人口对通胀的容忍度较低，因此老龄化的加剧也会不利于央行通胀目标的实现。

世界银行的一项研究通过将2010—2016年间各国平均老龄人口抚养比以及平均通胀率进行回归后发现，老龄人口抚养比较高的国家对应了较低的通胀率。日本是其中最为典型的国家：日本早在上世纪90年代就已出现人口老龄化的问题，而与之相随的则是此后日本长期维持在2%以下的通胀率。2008年金融危机后，美国老年人口抚养比自20%左右提升至27%，欧元区国家则长期维持在25%左右，且在危机后仍持续上升，这也是危机后美欧国家通胀陷入持续低迷的重要原因之一。

贫富差距拉大造成收入分配不均衡

贫富差距拉大造成收入分配的不均衡，也是在中长期压低通胀的诱因之一。1980年代以来，全球各主要发达经济体前10%群体的财富占全社会份额持续提升，财富分配不平等的状况持续加剧；同时，劳动报酬占比逐步让位于企业报酬占比，收入分配向资本要素集中。

这一现象对通胀的影响渠道主要有两条：一方面，美国等发达国家制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，大量劳动力流向服务业等低收入岗位，造成全社会的平均薪资增速放缓，中产阶级收入水平下沉。而薪资本身就是影响通胀的内生动量，因此通胀也持续低迷。另一方面，新自由主义注重效率的社会分配方式导致收入分配逐步向资本要素倾斜，加剧了贫富差距。由于中低收入群体的边际消费倾向更高，贫富差距的加大也从需求端造成了通胀低迷的环境。

原油价格进入低位均衡状态

如果从通胀的分项来看，原油价格对近几年通胀的低迷同样起到了较大的作用。即使从剔除油价因素后的核心通胀看，原油作为重要的生产生活资料，其价格仍会通过中间品价格进一步传导并影响到服装、运输、电力等成本，因此欧美核心通胀与原油价格也有着密切联系。利用1990—2019年的数据进行回归，美国PCE物价指数与原油价格涨跌幅的相关系数可达到61%，布油价格每下跌1%，将引起PCE物价指数下降0.02%。2014年以来，由于美国页岩油开始量产，大量原油供给的释放拉低了全球原油价格，油价进入了30—80美元/桶的低位均衡状态。而油价的低迷叠加全球经济结构变化，更对这一时期的低通胀起到了推波助澜的作用。

“通货”膨胀由金融市场向实体经济的

传导失效

2008年金融危机后，资金沉淀在金融体系内部，背后的本质是货币流通速度的下降，引发通胀低迷。从理论上讲，资金的脱实向虚、金融市场资产价格的膨胀，都会降低货币周转的速度。而费雪方程式MV=PT也告诉我们，在其他条件不变的情况下，货币流通速度V的下降将带来物价水平P的下降。这也从货币层面解释了“通货”的膨胀为何未能传导至实体经济。

一方面，货币放水引发金融高度繁荣，但对实体经济支持有限，资金脱实向虚，未进入实体经济，也难以引发实体经济通胀。金融危机后，各国央行QE操作带来的大规模流动性供应对金融资产价格起到了明显的推动效果：各国上市公司市值/GDP的比重呈现上升趋势，美国、法国、日本当前的市值占比达到了金融危机前的近一倍（见图2）；而在间接融资层面，间接融资占比较高的日本、德国银行贷款结构也出现分化，房地产业贷款占比显著提升，由2000年年初的12%—13%左右，提升至2019年年末的16%左右，相应的制造业贷款占比则持续回落（见图3）。由于资金呈现脱实向虚的趋势，大量的流动性并未进入实体经济，因此危机后 “通货”的膨胀带来更多是资产价格的膨胀，而非通货膨胀。