专家：外汇市场的压力来自短期资本净流出的急剧增加

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　　当前汇率机制下的贬值与资本流出漩涡——“外汇市场的基本面、漩涡与出路”系列研究之二　　

　　导 读

　　2015年8月11日以来至今年年初，人民币对美元单边贬值预期和资本流出压力一直没能得到有效缓解。货币当局持续大量干预外汇市场，基础货币投放被动受到影响，贬值压力下的利率政策调整受到掣肘。外汇使用管制加强，企业用汇越发感到不便甚至影响到正常商业运营。一方面是宏观当局投入大规模的外汇储备和政策管制资源干预外汇市场；另一方面是外汇市场压力持续得不到缓解并威胁到宏观经济稳定。

　　而今年以来，外汇市场供求趋于平衡，迎来改革时机。此时，有必要对外汇市场相关政策做出审视和评估，考虑进一步的政策调整。

　　就上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）微信公众号推出CF40高级研究员张斌和中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后常殊昱的文章《浮动何足惧——外汇市场的基本面、漩涡与出路》。今天发表的是文章的第二部分，解答的问题是“外汇市场面临的最突出矛盾是什么”。文章的结论是：短期资本净流出主要受到三个因素影响：一是前定环境，前期外债过度积累；二是冲击，中美货币政策分叉；三是应对措施，当前汇率形成机制下的人民币阶段性贬值与短期资本流出之间的恶性循环。

　　资本流出为何加剧

　　外汇市场的巨大压力来自短期资本净流出的急剧增加。短期资本流出为什么急剧增加？短期资本流出主要受到以下几方面因素的影响：

　　1，外汇市场的前定格局，比如短期外债的规模、货币错配的情况等；

　　2，经济或者政策基本面变化，比如国内外经济走势的变化、美联储货币政策调整等；

　　3，应对机制，比如汇率形成机制，以及资本管制和外汇使用管制措施。

　　打个比方，外汇市场前定格局好比一个人的健康状况，经济或者政策基本面变化好比身体突然受到的外部感染，汇率机制和其他管制措施好比对外部感染采取的治疗措施，短期资本流动好比病情结果。

　　前定格局——外债大幅增加，货币错配风险

　　2014年下半年之前，外汇市场总体呈现供大于求局面，当时面临的主要压力是经常项目和资本项目双顺差和人民币单边升值预期。根据张斌等（2012）[1]、张明等（2012）[2]，开展进出口人民币贸易结算措施以及进一步的人民币国际化战略以来，利用当时的人民币单边升值预期和中美利差的套利活动大量增加，中国也因此开始快速积累海外负债。黄毅等（2016）[3]等结合Deallogic、BIS和中国人民银行多方面发布数据的研究发现，中国企业在2012-2014年大举增持海外负债，套利利差与外债增长高度相关，举债企业集中在石油和天然气、房地产等部门。缪延亮等（2016）[4]也有类似的发现，他们认为是国内外利差变化，以及宏观当局对房地产、钢铁等产能过剩行业的信贷受限等因素激发企业转向海外借债。2014年下半年之前的1-2年时间里中国企业大量增加外债，且这些企业当中的相当一部分并没有外汇收入与外债相匹配。综合以上多方面的研究，2014年下半年之前中国有快速的外债积累，且外债积累的重要动机是获取利差和谋取人民币单边升值带来的收益。这为以后大规模的外债去杠杆埋下了伏笔。

　　冲击——中美经济走势分化和货币条件分叉

　　对外汇市场形成冲击的国内外因素非常多，比较而言，市场关注度较高且相对重要的冲击因素是国内外货币和信贷政策变化。2014年下半年前后，国内外货币政策环境有显著变化。一方面是美联储加息的酝酿，另一方面是国内货币政策条件的相对放松。国内银行间市场利率自2013年末以来有趋势性下降，从2013年4季度的4.78%下降到目前的2.49%，期间虽然经历了2015年1季度的短暂反弹，但不改变2013年4季度以来的下降趋势。2013年4季度以来的中美利差也大致由中国银行间市场利率变化所主导。利差变化的方向与资本流动方向符合预期。

　　中美利差与资本流动有很高的相关性。简单地看是利差驱动资本流动，更进一步看是中美经济基本面变化驱动资本流动，利差变化反映了经济基本面变化和政策应对的综合信息。2014年中期以后，中国周期性行业持续下行，同时还面临着结构转型调整带来的趋势性去产能压力，企业投资收益低，而与此同时货币当局为了维护经济增长采取了宽松货币政策。国内企业总体上有较充裕的流动性和较低的资金成本，而苦于没有好的投资项目。与此形成对照的是同期的美国经济复苏情况不断好转，企业盈利改善，股票市场屡创新高。这样的经济基本面变化的鲜明对比下，资本流出亦属正常。

　　图1 中美息差与短期资本流动

　　图2 美元指数与人民币汇率