为什么2008年的金融危机难以重现？

近期以来，伴随着新冠疫情在海外经济体的扩散持续超出预期，全球金融市场出现了大幅动荡。

作为全球资本市场中心的美国股票市场，一度在8天之内出现了4次熔断，标普指数一度下跌超过30%，而欧洲、日本的股票市场也出现了大幅下跌。与此同时，全球范围内都出现了美元流动性极度紧张的现象。

尽管美联储通过多种政策工具向市场注入数万亿的美元流动性，包括实施逆回购操作、与其它央行进行货币互换，提供各类流动性便利甚至直接参与购买企业的商业票据，反映出金融市场流动性状况的Ted利差仍明显走扩，美元指数一度大幅走强，甚至连黄金、美国国债等传统的避险资产都出现了价格下跌。这种场景仿佛又让投资者回忆起2008年全球金融危机时的场景。2008年的金融危机会在十年多之后卷土重来吗？

流动性危机VS信用危机

除了疫情冲击不同于房地产市场调整等基本面的因素之外，笔者以为美国近期发生的金融动荡和2008年的金融危机最本质的差异在于本次市场动荡更多是在避险情绪驱动下的流动性冲击，而2008年危机则是金融机构的信用危机。流动性冲击在中央银行提供足够多的流动性支持之后就会缓解；而信用危机则会出现大范围金融机构的破产违约，在政府提供信用担保、特别是财政部门真金白银的注入资本金之前，危机可能因为交易对手风险不断扩大。

2007年法国巴黎银行因为“次贷”方面的损失停止其旗下三支基金的赎回标志着“次贷危机”的开始。在当时美国房地产市场调整的过程中，住房抵押贷款违约率上升以及相关衍生产品带来的损失不断的冲击金融机构的资产负债表；由于大量金融机构高杠杆经营，最终出现了大范围信用风险并导致了金融恐慌。2007年三季度和四季度，美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司宣布破产，花旗银行、美洲银行、美林证券等主要的美国金融机构先后公布的巨额的资产减记和亏损。2008年3月，在联储和财政部的支持之下，摩根大通以收购的方式避免了贝尔斯登破产违约。但是到了7月份，房地美和房利美也陷入到危机之中，并在确定资不抵债的情况下于9月被美国财政部接管。虽然政府的救助暂时性的缓和了危机，然而美国第四大投资银行雷曼兄弟的破产还是彻底动摇了美国和全球的金融稳定的基础。由于其资产规模庞大、交易对手众多，短期之内雷曼违约带来的损失会危及多少其它金融机构的生存无法评估，美国金融市场信用风险显著扩大、流动性急剧收缩，AIG等大型金融机构都陷入到危急状态，美国的金融危机全面升级。最终，美联储被迫直接提供信用支持，而美国国会批准也财政部以7000亿美元向大量金融机构提供贷款和注资，美国的金融市场才逐渐趋于稳定。

然而，十年之后的美国金融体系已经发生了非常显著的变化。

一方面，今天美国银行业的经营稳健性有了非常明显的提升。在吸取了2008年的教训之后，美国的监管部门对于银行业实施了新的资本和流动性的监管要求，执行了压力测试制度并对一些大型银行进行了强制性生前遗嘱安排。不仅仅银行体系拥有了更高质量的资本，而且大多数具有系统性重要的金融机构较2008年相比持有更高比例高流动性的资产。而包括沃尔克规则等在内的新监管条例也显著限制了美国的银行通过自营交易、投资对冲基金和私募基金而出现的风险敞口。

另一方面，即使在影子银行领域，监管也显著改善了信息不透明并降低了高杠杆交易的风险。例如，衍生品交易现在大量通过集中清算而降低了交易对手风险；曾经在2008年危机中信息高度不透明且带来巨大风险敞口的三方回购协议（回购）也进行了改革；在2008年危机中出现挤兑的美国的货币市场基金目前已经按照浮动的净资产价值而进行报价，更接近普通的公募基金而不再被视作是无风险的、存款替代的投资产品。即使是对传统上信息最不透明、受到监管最少的对冲基金，从联储主席鲍威尔2018年关于美国金融稳定的讲话来看，监管部门也对它们的广义杠杆水平实施了监督，并且当时没有发现“过度的杠杆积累”。尽管影子银行体系不可避免的仍存在一定不够透明和杠杆偏高的风险，但是整体而言美国金融体系的脆弱性大大改善了。

实际上，在本次金融市场大幅调整带来的冲击之下，目前美国金融体系也还没有非常明显的信用风险暴露出来。笔者注意到上一轮金融危机期间，美国20个主要城市的房地产平均价格从2007年开始下跌到2009年年中结束下行，连续两年的时间里总计出现了约三分之一的跌幅。在此期间，各类金融机构的信用问题逐步暴露。然而，本轮美国股票市场超过30%的调整在几周之内就出现了，但是迄今为止还没有出现系统性重要的金融机构资不抵债的问题。市场上一度传闻某大型对冲基金出现了违约，但是随后的辟谣表明该基金最大的损失也不过是一些产品从高点回撤20%——距离资不抵债还相差甚远。如果不牵扯到系统性重要金融机构违约，单纯的资产市场价格下跌——2000年互联网泡沫破灭纳斯达克指数一度下跌超过70%——对于美国金融稳定的冲击仍是相当有限的。