统一国债税收制度 唤醒债券市场“睡美人”

　　原标题：唤醒债券市场“睡美人” 来源：证券市场周刊

　　作为优质资产的中国国债大量在二级市场“沉睡”，这一现状不利于国债收益率曲线发挥金融基准的作用，也不利于人民币发挥全球公共物品的功能。

　　本刊记者 魏枫凌／文

　　国债市场流动性和交易效率直接影响定价基准作用的效果。然而，若以换手率作为国债流动性的度量，中国国债流动性不仅远低于美国国债，而且低于国内同时期政策性金融债。大量国债作为高等级、高流动性的优质资产，如同市场上的“睡美人”一动不动。

　　据中央结算公司《2019年债券市场统计分析报告》数据显示，中国记账式国债的年换手率从2018年的137.61%大幅上升至222.29%，但还是低于政策性金融债以及美国国债；再从结算量来看，政策性银行债现券结算量比重为63.59%，结算量同比增长76.72%，仍然是现券交易量最大的券种，也高于国债。

　　在目前的人民币基准利率体系当中，国债收益率曲线由市场真实交易决定并按照符合国际金融基准准则的方法论形成，政府则通过完善国债发行管理以及国债市场建设，巩固国债收益率的基准作用。这体现出党的十九大提出的“发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。

　　2020年5月11日《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》又进一步提出要“构建更加完善的要素市场化配置体制机制，进一步激发全社会创造力和市场活力”，强调“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力”。在5月29日全国银行间同业拆借中心线上举办的银行间本币市场年会上，财政部国库司（国库支付中心）副主任许京花表示，财政部将继续推动国债收益率发挥定价基准的作用。

　　全国政协委员、经济委员会副主任、中国人民银行副行长陈雨露5月23日接受《金融时报》采访时表示，人民银行将继续推动金融市场对外开放，发挥好人民币作为国际储备货币的公共物品功能，具体包括发挥好人民币作为SDR篮子货币等国际储备货币功能，满足全球市场日益增长的人民币流动性需求。

　　上述功能的发挥需要切实提升国债二级市场流动性。如何唤醒巨量“沉睡”的国债就成为一个现实问题。

　　完善国债市场交易制度

　　人民大学中债研究所2020年5月27日举办了主题为“完善国债市场交易制度，提高国债市场流动性和交易效率”在线研讨会。据人民大学财政金融学院教授、中债研究所所长类承曜对本刊记者介绍，总结与会专家们的观点，至少有三方面原因导致中国国债二级市场流动性不足。

　　首先，在投资者结构方面，银行等存款类金融机构持有国债90%以上，大量国债被持有至到期，加之存量国债到期期限主要集中在2-10年，流动性较强的短期国债占比反而低，严重影响国债流动性。

　　其次，从二级市场的市场结构来看，投资者结构扁平化，加上目前利率市场化尚不完备，使得做市商做市风险高，金融机构通过利率掉期等方式管理风险的内在动力不强。

　　此外，中国债券托管制度间接导致债券市场分割，限制了中小投资者进入银行间国债市场，进一步导致了流动性不足。

　　从存量期限来看，中国债券信息网公布的托管数据显示，截至2020年5月，记账式国债托管总余额为15.95万亿元，其中待偿期1年以下的余额为2.22万亿元，占比为13.92%。

　　做市商制度近年来得到完善。各项举措中，财政部自2017年6月开始的国债做市支持发挥了重要作用。2020年3月17日，财政部首次对四期国债同时开展了做市支持操作，其中随买两期，随卖两期，操作额合计20.9亿元；标的债券期限包括1年期、3年期、7年期及10年期，均为关键期限。这次操作首次拓展至双方向多只债券，有助于做市商进一步优化存量债券风险敞口管理机制，提高做市积极性，更好地发挥做市商在国债价格发现、活跃交易方面的作用。

　　作为国债最大持有群体以及做市商的群体商业银行已经正式开始分批进入国债期货市场，标志着中国商业银行今后可以运用国债期货管理利率风险，提升国债做市的积极性，从而促进债券市场整体稳定运行。此外，债券通尝试名义持有人模式，交易中心引入X-Bond，也为国债市场流动性做出了贡献。

　　值得注意的是，从2017年至今，中国债券市场走过了一个接近完整的熊市到牛市的周期，观察期间财政部公布的记账式国债承销团成员国债现货交易量排名可以发现，国有大行交易量整体上并不靠前，这与人们印象中国有大行相应的国债持有量不相符（见表）。