原油】SC被严重高估，抄底需理性

报告摘要

走势评级：原油：震荡

报告日期：2020年4月2日

★SC被严重高估，近月价格待回归

即便考虑到升贴水和运费的因素，根据模型测算，国内SC原油期货实际价格走势与理论价格背离不断扩大，目前已被严重高估。造成SC被高估的原因可能有以下几个，首先，在油价跌入20美元/桶区间后，市场对于“白菜价”的原油抄底热情空前高涨，国内投资者受限于投资国际原油期货的障碍将SC作为抄底的首选标的。SC近期几个合约换月时间明显提前说明目前市场参与者中实际有实力接货的多头数量有限，更多是投资多头。其次，库容紧张也可能是多头炒作的因素之一。囤油需求激增导致岸罐变成紧俏资源，出现了交割库容不足的情况，但根据期货库存信息，尚有交割库未被占满，可能有些已被潜在卖家预定用作后续交割。此外交易所可以根据市场情况新增交割库。SC被明显高估后创造了较大的卖交割利润，卖家有足够的动力交货。放眼全球，很多地区原油现货的价格比期货基准油价更低，SC成为价格高地，这将驱动更多的跨市场套利交易，最终会平抑SC不合理溢价。

★投资建议

鉴于SC已被严重高估，我们认为当前不合理的内外价差最终将回归，SC2006的合理运行区间大致在230-240元/桶区间内。目前市场最为关注原油如何抄底，国际原油呈现深度Contango结构，这个结构对于多头展期极为不利，Brent 6个月的月差损失达到30%，SC的Contango幅度虽不及Brent，但6个月的月差损失也在12%左右。在换月过程中，价格收益会被损失掉，在深度Contango的结构下参与抄底需要对反弹时间点有精准的判断。面对全球疫情防控升级所导致的需求骤降，供应端调整较缓慢且短期调整的幅度很难匹配需求下降的程度，市场严重过剩的状态短时间内难以得到有效缓解，油价将继续筑底，市场维持高波动，建议投资者理性看待抄底。

★风险提示

新冠疫情在海外得到迅速控制，出现预期外断供。

报告全文

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SC原油期货定价机制解读

原油期货是近期衍生品市场的明星品种，市场关心的是SC与国际主流原油期货基准的相关性。SC交割油种以中东油种为主，因此SC形成的是中东原油到中国的到岸价，简单的定价模型可以归纳为Brent减去EFS加上中东到中国的海运费，再乘以美元/人民币的汇率。在这个简易模型当中，Brent油价是最为重要的变量因素，EFS、运费及汇率均属于价格波动的次要因素。在可交割油种当中，巴士拉轻质原油通常是最便宜可交割油种，因此INE定价在锚定Dubai的同时也需要考虑到巴士拉轻质的折价因素。

EFS自3月中旬开始跌入负值，表明Dubai原油价格对Brent存在溢价，Dubai原油是亚洲买家的定价参考基准之一，中国在内的亚洲主要需求国新冠肺炎疫情已经得到有效控制，需求相对较旺盛可能是造成Dubai表现较强的主要原因。油轮运费价格在油价暴跌之后也出现暴涨，主要是低油价刺激现货囤油需求增长导致运能相对紧缺所致。

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SC被严重高估，近月价格待回归

包括运费在内的多个因素出现显著的变化导致SC相对Brent溢价存在一定合理性，但是即便考虑到升贴水和运费的因素，根据我们的模型测算，从3月23日当周开始，国内SC原油期货实际价格走势与理论价格背离仍不断扩大，目前已被严重高估。

我们认为造成SC被高估的原因可能有以下几个，首先，在油价跌入20美元/桶区间后，市场对于“白菜价”的原油抄底热情空前高涨，从此前不少新闻报道原油期货开户数激增就可见一斑。国内投资者受限于投资国际原油期货的障碍将SC作为抄底的首选标的，吸引大量投机做多资金进入。SC近期几个合约换月时间明显提前已说明目前市场参与者中实际有实力接货的多头数量有限，更多是投资多头，这些参与者会提前移仓来避免被挤仓的风险。其次，库容紧张也可能是多头炒作的因素之一。油价暴跌之后囤油需求激增，导致岸罐变成紧俏资源，出现了交割库容不足的情况。但从目前仓单数量和已启用库容规模来看，尚有交割库未被占满，可能有些已被潜在卖家预定用作后续交割。即便库容已满，交割库实际启用库容小于核定库容，此外交易所可以根据市场情况新增交割库，库容问题会得到相应解决。SC被明显高估后创造了较大的卖交割利润，因此只要有库容，卖家有足够的动力交货。此外，放眼全球，很多原油现货的价格比期货基准油价甚至更低，加拿大WCS原油现货跌至仅5美元/桶，美国多数油种现货价格也不到20美元/桶。即便考虑进运费成本，SC仍然是价格高地，这也将驱动更多的跨市场套利交易，最终会驱动SC高价差回归。