民创研究院解读：原油期货价格负值，背后原因几何？

民创集团研究院 周荣华 杨宇豪

基本事件

美国原油期货价格当地时间20日暴跌，5月交货的WTI原油期货价格暴跌约300%，收于每桶-37.63美元，历史首次跌入负值，盘中最低报每桶-40.32美元。

美油期货价格首度跌入负值，首当其冲的原因在于，新冠疫情的冲击导致原油需求滑落至历史冰点。其次，供给过剩情形下，原油的存储空间已经告急，存储成本与运输成本已超过石油本身的价值。最后，从期货交割的机制来看，本次油价暴跌与期货合约交割日非常接近，5月合约多头无法持仓到期后交割，“多杀多”引发价格暴跌。

原油价格为负可持续吗？

同为实物交割品种，国债期货在临期交割时都会出现IRR利率跌入负值的情况，主要是因为卖出国债期货CDT券而买入期货去交割的回购融资导致。因此对于NYMEX市场上受此原油期货负值无需过度悲观。目前，WTI原油6月期货合约价在20美元/桶左右，11月的期货合约价格保持在30美元/桶上方。

油价何时能恢复至30美元上方？

年初以来新冠肺炎疫情在全球施虐，导致原油需求骤减。虽然OPEC+之前达成了历史性的减产规模，但生效期自今年5月份开始，意味着4月份依旧是空档期，导致全球原油供需失衡的状态进一步加剧，短期将增加油储压力，全球油储空间已经达到极限。目前看，在今年5月份OPEC+减产协议正式生效后，当前原油供需失衡的情况将会有所缓解，目前美国原油价格负值的状态不可持续。叠加当前全球新冠肺炎疫情可能在今年夏天出现拐点，全球原油需求有望在今年年中后出现回升，预计国际原油价格将在今年下半年恢复至30美元上方。

原油暴跌对中国有何影响？

整体来看，油价下跌对于我国有利有弊，在供过于求的买方市场中，我国最为最大原油进口国，话语权将进一步提升。而油价下行，将使得减轻我国的通胀掣肘，打开宏观政策的调整空间，预计宽松货币政策将配合积极财政继续发力。

事件分析

一季度如期负增长，全年GDP增速节奏如何看？

3月经济数据较1-2月环比回升较为明显，但依然难以填补1-2月所挖下的“深坑”。按照一季度GDP同比-6.8%进行测算，全年实现5.6%（GDP翻一番所需目标）、5%、4%、3%、2%，分别对应二至四季度平均GDP增速9.1%、8.3%、7.1%、5.8%、4.5%，实现GDP“翻番”目标、甚至是全年5%以上增速的难度已经极大。

目前来看，虽然国内疫情防控形势较好，但疫情对于海外经济体的冲击仍在发酵之中，重灾区逐渐由欧美转向印度、巴西等新兴市场国家。全球疫情所面临的新形势，将加剧我国疫情输入的压力，从而导致我国宏观经济和产业链恢复的难度加大。在二季度疫情导致欧美等海外经济体“停摆”的情况下，二季度将大概率是全球经济年内的低点，外需承压也将使得二季度我国经济“V型”反转的概率极低。伴随海外疫情形势的逐渐明朗，扩内需政策落地叠加外需的缓慢修复，后续单季GDP增速将有望逐季度走高，全年GDP增速将呈现前低后高格局。

图表1:在疫情冲击之下，一季度实际GDP同比为-6.8%

资料来源：wind、民创研究院

图表2:2020年全年GDP增速测算

资料来源：wind、民创研究院

3月社零同比仍在下降，说好的报复性消费呢？

3月社会消费品零售总额同比下降15.8%，较1-2月收窄4.7个百分点。数据虽然有所好转，但是预期中的反弹并没有出现。市场在新冠肺炎爆发初期，对经济进行预期评估时，经常与非典时期进行类比：非典时期社零增速低点在2003年的5月，为4.3%，而在随后的6月就迅速地恢复到了8.3%，这就是传说中的报复性消费。

图表3:非典时期出现的报复性消费现象

资料来源：wind、民创研究院

那么为什么这次却没有出现这种现象呢？主要原因在于，疫情对居民可支配收入形成冲击，必须消费明显强于可选消费。这次新冠疫情来得太巧，正好撞上春节档，人口流动大，前前后后停产了至少一个月，要说大企业还能扛一段时间，中小企业怎么遭得住，即使国家有出台政策纾困，还是有部分企业倒闭或者降薪的情况出现。可选消费手上没有钱，能停的消费就停了吧，所以一季度消费数据里也仅有生活必需品的增速比较坚挺，一季度粮油、食品类的零售额增速12.6%，饮料类4.1%，中西药品类2.9%。3月好不容易国内疫情已经得到控制，但国外疫情又开始爆发，大家担心疫情会卷土重来，影响到收入，所以还是决定先把钱袋子扎紧一段时间，最直观的体现就是服装、珠宝类、汽车类、通讯器材类的消费1-3月同比分别减少了32.2%、37.7%、29.9%、3.6%。

图表4：2020年一季度人均可支配收入下降明显

资料来源：wind、民创研究院

图表5:3月消费略有好转，但反弹力度并不如预期

资料来源：wind、民创研究院