原油】WTI负油价的启示

报告摘要

走势评级：原油：震荡

报告日期：2020年4月21日

★库容紧张以及持仓结构失衡导致WTI首次出现负油价

WTI出现历史上首次负油价，5月合约在4月20日收于-37.63美元/桶，而WTI 6月合约价格仍在20美元/桶以上。我们认为5月合约出现负值是持仓结构失衡与库容紧张共同作用导致的结果。WTI交割方式为管道交割，买家需要在交割前锁定库容，而当前Cushing地区库容使用率已超过70%，库容稀缺将限制买家接货能力。但是Cushing地区库容紧张的情况并不是第一次出现，即便预期未来累库速度惊人，也不足以导致WTI出现如此深的负油价情况，持仓结构的失衡也是很重要的因素。油价暴跌后抄底情绪高涨，美国最大原油ETF USO资金流入创下历史新高就可见多头押注油价反弹的热情之高。本周前WTI 5月合约持仓量仍然高达10万手，这其中有大量投机多头持仓无法进入交割，只能在到期前进行平仓或展期，空头正是瞄准多头需要被迫砍仓的时机对多头进行“猎杀”。

★投资建议

尽管WTI负油价极端情况，但背后也反映出原油市场的脆弱。目前需求何时可以启动依然存在很大的不确定性，OPEC+达成史上最大规模的减产协议，但无法缓解短期原油市场急剧上升的累库压力，这也是近期原油价格回调的主要原因。未来决定是否减产的主要因素将是库容的极限，在此情况下页岩油也很难独善其身。4月以来美国原油产量下降70万桶/天，但这一幅度还远远不够，负油价的出现也表明供应端的调整迫在眉睫。主动或被动的减产对于延缓胀库的发生将起到一定积极作用，但供应端的调整对油价的提振作用相对有限，原因在于油价过快上涨可能导致减产不及预期，再平衡需要低油价的环境抑制供应的快速反弹。供需失衡将使得油价深度Contango结构持续，在此结构下，抄底原油等待更明确的需求恢复的信号，否则需承担较高的展期成本。

★风险提示

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报告全文

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库容紧张以及持仓结构失衡导致WTI历史上首次出现负油价

WTI出现历史上首次负油价，5月合约在4月20日收于-37.63美元/桶，而目前的主力合约WTI 6月合约价格仍在20美元/桶以上，月差达到史无前例的-58美元/桶。我们认为5月合约出现负值是供需基本面失衡与持仓结构失衡共同作用导致的结果。WTI交割方式为管道交割，买家需要在交割前锁定库容，而当前原油市场库存高企，EIA数据显示Cushing地区库容使用率已超过70%，库容稀缺将限制买家接货能力。但是Cushing地区库容紧张的情况并不是第一次出现，即便预期未来累库速度惊人，也不足以导致WTI出现如此深的负油价情况，持仓结构的失衡也是很重要的因素。油价暴跌后抄底情绪高涨，美国最大原油ETF USO资金流入创下历史新高就可见多头押注油价反弹的热情之高。本周前WTI 5月合约持仓量仍然高达10万手，这其中有大量投机多头无法进入交割，只能在到期前进行平仓或展期，空头正是瞄准多头需要被迫砍仓的时机对多头进行“猎杀”。

相比之下，另一个国际原油基准Brent原油和国内SC原油表现相对要平静许多，主要是交割方式和到期时间存在差异，Brent采取现金交割且到期时间与WTI存在差异，因此Brent出现因库容问题而导致的极端交割行情的风险较小。而国内SC原油期货则在上演另一个故事，3月中旬以来，SC近端价格对Brent出现明显的溢价，其中原因之一也在于交割库容紧张，但与WTI不同的是，SC是仓库交割，因此卖家在交割前需要提前将货放入交割库注册仓单，而交割库紧张则可能影响卖家交货。近期上海国际能源交易中心上调SC原油期货仓储费，叠加一系列交割库扩容举措，将有助于平抑SC不合理的溢价。