海通证券：趋势性机会需要啥信号？

　　投资要点：

　　核心结论：①417 中央政治局会议提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，市场反弹继续，仍是底部区域的区间震荡。②未来趋势性机会的信号：基本面数据重新回升、市场情绪指标降至历史低点。③外需不足时内需补，目前聚焦稳健的新基建和消费，未来趋势重启时科技和券商更优。

　　趋势性机会信号 1：基本面数据回升。①借鉴历史，牛市 3 浪上升需要基本面回升。通常我们把市场 15%以下尤其是 10%以下的上涨定义为小反弹，把15%以上的上涨定义为趋势性机会。我们一直提出 19 年 1 月 4 日上证综指2440 点开启新一轮牛市，上证综指 2440-3288 点是牛市 1 浪上涨，3288 点以来是牛市 2 浪回调，在疫情冲击下 2 浪被拉长，这种市场大背景下，往后看趋势性机会指开启牛市 3 浪上涨，即不断上涨创新高。参考历史牛市经验，牛市 3 浪上涨均需要基本面数据回升支持。②在前期报告中，我们提到如果没有疫情，19 年 3 季度末 4 季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升，19 年 12 月初牛市 3 浪逐渐展开。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3 的圆弧底变成了 19Q3-20Q1 的 W 型底，上证综指也再次探底至 3 月19 日的 2646 点，牛市 3 浪因此延后。未来市场步入牛市 3 浪的趋势性上涨需要等待，一等国内基本面数据重新回升，二等海外疫情拐点确认。

　　趋势性机会信号 2：情绪冷却到低点。①以周期轮回理解情绪指标：物极必反。霍华德在书中给出了评估市场所处周期位臵的两个看点：一是市场的估值水平，二是大多数投资人的行为。估值角度，目前 A 股 PE、PB 分别为16.7 倍、1.61 倍，对应 05 年以来估值从低到高的分位数的 31%、10%，处于历史偏低位臵，而在 2020/3/19 上证综指 2646 点时，A 股 PE、PB 为 16.1倍、1.56 倍，对应分位数为 28%、5%。至于投资人的行为即情绪指标，最重要的跟踪指标是成交量数据，近期市场成交量持续萎缩成为投资者关注的焦点。②这次情绪指标在冷却中。从成交量看，2019 年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为 1098亿股左右，今年 2/25-3/2日均成交量 1026亿股为阶段性高点，与 1 浪高点接近，最近 5 日均成交量均值为 554 亿股， 仅为前期高点的 54%。历史上，牛市 2 浪低点 A 股成交量萎缩至 1 浪高点的 4 成左右，当前成交量萎缩程度还不够。

　　应对策略：行稳致远。①短期反弹继续，牛市 3 浪上涨还需等待。3 月下旬以来我们一直坚持市场进入阶段性反弹，逻辑就是 3 月份市场急跌幅度较大尤其是白马股，叠加国内外政策加码，4 月 17 日中共中央政治局会议显示国内政策将继续加码，市场反弹继续。未来 A 股仍可能再次回落，诱导因素可 能来自国内基本面数据仍较差、美欧股市可能再次下跌。道指 3 月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的53%，仍需小心美欧基本面数据对市场的影响。 中期而言，我们认为市场 3 月份低点这次调整的底部区域，即这轮牛市 2 浪调整的底部区域。②步步为营，先聚焦内需。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的。4 月 17 日中共中央政治局会议召开显示国内政策将继续加码内需方向，重点是新基建和消费。3 浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。

　　自3月19日上证综指2646点以来，市场整体上涨力度温和，成交量低迷，行情走势非常犹豫。我们自3月下旬《曙光微现》以来一直强调这次行情是阶段性的反弹，目前反弹行情走在路上，未来反弹后仍可能回撤，整体上是底部区域的区间震荡，趋势性的上涨机会还需要等待，本文主要讨论未来趋势性机会需要啥信号。

　　正文

　　1． 趋势性机会信号1：基本面数据回升

　　借鉴历史，牛市3浪上升需要基本面回升。

　　通常我们把市场15%以下尤其是10%以下的上涨定义为小反弹，把15%以上的上涨定义为趋势性机会。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长，这种市场大背景下，往后看趋势性机会指开启牛市3浪上涨，即不断上涨创新高。参考历史牛市经验，牛市3浪上涨均需要基本面数据回升支持。①05-07年牛市中牛市3浪上涨从06/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中牛市3浪从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以创业板指刻画的牛市3浪上涨从13/4开始，当时创业板归母净利累计同比在12年末达到最低点-8.6%，13Q1降幅收窄至-1.3%，13Q2增速转正至1.4%，之后一路回升。以上证综指刻画的牛市3浪上涨从14/3开始，上证综指14/3-14/6期间一直在2000点上下盘整，最终上涨源自改革预期+流动性宽松，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。

　　现在需要时间确认疫情破坏力和基本面拐点。