宏源期货：橡胶三季度或有阶段性反弹 但高度有限

　　报告摘要：

　　行情回顾。2018年上半年橡胶再次上演一泻千里的行情，主力合约从最高的14500元/吨，下跌至6月29日收盘10575元/吨，最低触及11015元/吨，跌幅-3925元/吨或-27.1%。

　　橡胶仍处供应增长周期。新增种植面积最大增长在2010-2012年，生长周期5-7年，一般产量最高峰为开割3年后，因此理论上此轮原料释放高峰会延续至2022年。由于胶价低，胶农种植橡胶树的意愿也不高，因此在更长的周期有利于重塑期供需关系，但中短期而言橡胶供应整体稳定，仍不具备牛市基础。

　　库存缓冲垫限制胶价上下波动空间。上半年库存压力有所缓解，但由于产量增速大于需求增速，去库存幅度不足，库存总量依然高企。下半年进入进口旺季或再次导致库存累积，但由于1-9价差提前回归、20号胶上市改变橡胶交割规则，使得套利空间有限，预期进口增速或进一步放缓。

　　下游需求既有韧性也有弹性。今年以来全球大类资产中，债券最为亮眼，商品震荡偏强，权益市场高位徘徊，还未显著下跌，整体来看全球经济周期表现为“类滞涨”，未来经济周期或逐渐由复苏向衰退转变。5月开始国内进入替换胎淡季，市场销售情况不佳，该情况会持续到7月左右；8-10月由于高温天气导致轮胎耗损加快，市场有望改善，但由于宏观经济增速放缓，物流需求总体弱势不改。三季度地产基建投资存在反弹可能，四季度受制于环保、天气和PSL收紧，投资增速回落，工程车胎替换需求或在下半年呈现前高后低的趋势。全球PMI下滑，表明全球经济复苏正在放缓，对于下半年我国出口不利，轮胎将受波及。

　　行情展望及相关投资策略。我们认为橡胶在没有外部因素的刺激下，今年仍处在供大于求的格局，不具备长期牛市的基础，供应释放的高峰期或延续到2022年之后。今年三季度是传统的需求旺季，也是国外产区的雨季，或导致市场呈现阶段性的供需紧张，我们认为橡胶或有阶段性反弹的可能，但由于高库存制约，反弹高度或有限。四季度国外产区进入供应旺季，国内需求边际转弱，橡胶或再度陷入低位震荡。建议三季度在出现筑底信号后可逢低做多，四季度则以逢高沽空的思路为主，价格中枢在10000-11000元/吨，不建议追涨杀跌。

　　一、行情回顾

　　2018年上半年橡胶再次上演一泻千里的行情，主力合约从最高的14500元/吨，下跌至6月29日收盘10575元/吨，最低触及11015元/吨，跌幅-3925元/吨或-27.1%。

　　1-3月受高库存、高升水压制，套利盘加仓，橡胶盘面大幅去升水，春节后因进入停割期外加节后复工，行情小幅反弹，然需求释放不及预期，外加中美贸易战为工业品的前景蒙上阴影，行情再次下跌，3月23日橡胶跌停。4、5月因高库存、高升水略有缓解，橡胶下跌动能减弱，横盘震荡，期间又因农产品炒作反弹近1500点，然基本面整体弱势，反弹未能延续。6月一方面国内外产区供应逐步释放，另一方面20号胶上市，市场预期未来套利空间减少，叠加宏观偏弱、中美贸易战警报再次拉响，橡胶再次下行，创年内新低。

　　图1：2018年上半年沪胶走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　截至6月29日全乳胶与橡胶主力升水缩小至-425元/吨，较去年底缩小1580元/吨，混合胶与橡胶主力升水缩小至-225元/吨，较去年底缩小2525元/吨。

　　图2：沪胶期现价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图3：人民币混合胶与沪胶价差

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　二、橡胶仍处增产周期，但低价或导致供应阶段性收缩

　　（一）新增种植面积、单产与去年持平，但开割面积普遍增长

　　根据橡胶的生长周期，新增种植面积最大增长在2010-2012年，生长周期5-7年，一般产量最高峰为开割3年后，因此理论上此轮原料释放高峰会延续至2022年。由于胶价低，胶农种植橡胶树的意愿也不高，因此在更长的周期有利于重塑期供需关系，但中短期而言橡胶供应整体稳定，仍不具备牛市基础。

　　因17年胶价低迷，18年全球天胶新增种植面积增长并不明显，仅马来西亚新增种植面积增加2500公顷，中国新增种植面积下滑500公顷。