新能源汽车行业:大众入股国轩,车电合作带来协同效应【行业研究】

原标题：平安证券--新能源汽车行业:大众入股国轩,车电合作带来协同效应【行业研究】 来源：金融界

国轩高科控制权预计中长期将发生变化。本次发行的定价基准日为国轩高科董事会首次审议通过本次发行预案的决议公告日,根据协议安排,最终认购价格为人民币19.01元;而5%的股份转让协议的转让价格为每股人民币24.90元。根据《股东协议》的约定,大众中国承诺,自本次非公开发行和股份转让涉及的公司相关股份均登记至大众中国名下起36个月内或大众自行决定的更长期间内,其将不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权,以使大众中国的表决权比例比创始股东方的表决权比例低至少5%。从协议上来看,本次发行不会导致公司的控制权发生变化,但大众中国放弃表决权的承诺终止或者到期后,若大众中国收回其放弃的表决权,则将成为国轩高科的控股股东,后者的控制权将随之变化。考虑到大众在全球范围内电动化进程的加快以及对中国市场的重视,预计后续大众中国将大概率成为国轩高科的控股股东,掌控电动车关键零部件的话语权。

大众电动化转型激进,动力电池成为重要环节。根据最新战略规划,大众计划投资660亿美元用于集团电气化投资;到2022年底,将在全球建造16家工厂用于生产电动汽车;到2025年,电动汽车将会占大众在美国销量的10%-20%;到2030年,大众将会生产75款电动汽车和60款混合动力车型,集团在欧洲和中国生产的汽车中电动车占比超过40%;未来十年,大众将在全球累计生产2600万辆纯电动汽车和600万辆混动汽车,其中约有2000万辆的电动汽车是基于大众的MEB模块化平台打造,其余的约600万辆则使用大众的PPE平台。为了保障集团未来电动车的生产和销售,大众也加大了全球范围内动力电池的布局。一方面先后与松下、三星SDI、LG化学、SKI、宁德时代等传统主流电池供应商发展战略合作伙伴关系;另一方面,通过在资本投资、合资建厂等方式介入电池的生产和管理,掌握核心技术、保障供应链安全。在欧洲市场,大众19年与Northvolt以50:50的股比成立合资企业,并建设一座初期产能为16GWh的电池工厂,该工厂预计于2020年开始建设,并于2023年底或2024年初投产。此次入股国轩高科是大众在中国推进电动化战略的关键一步,通过资本介入的方式加大对供应链的把控,有利于减轻对第三方供应商的依赖、保障供应链的稳定。

国轩高科规划产能翻倍增长,产业链一体化布局跟进。在此次大众入股之前,国轩高科在装机市占率和整体业绩上均承受较大压力。公司1Q20实现营收7.3亿元,同比下降58.36%;扣非归母净利润-6328万元,同比下降136%;20年1-4月公司动力电池装机0.34GWh,市场份额3.7%,较19年市占率下滑。国轩高科核心客户包括江淮、奇瑞、安凯、上汽、长安、吉利商用车等,重点布局经济型乘用车型和商用车。在非动力电池领域,公司为博世供应12V启停电源,为华为供应5G基站储能电池。公司目前电池产能约为15GWh左右,其中方形铁锂8GWh,圆柱铁锂3GWh,方形三元4GWh。在建产能中,唐山三期7GWh于20年一季度开工,主要供应华为基站和新能源客车;南京三期6GWh方形铁锂和庐江二期6GWh圆柱铁锂也处于建设中;合肥经开区1GWh软包三元将于2020年投产,主要面向奇瑞等客户。在上游原材料领域,公司规划5万吨铁锂正极材料已投产1.3万吨、3.3万吨三元材料已投产0.3万吨,唐山高镍三元前驱体项目处于建设中;与星源材质的合资工厂合肥星源规划5万平湿法隔膜产能,一期0.8万平已投产;此外,还拥有硅基和钛酸锂负极共计7000吨。此次定增项目16GWh产能预计为主要面向大众供货的三元电池,总投资58.6亿元,其中设备投资40.8亿元,折合单GWh总投资3.66亿元,单GWh设备投资2.55亿元,投产后总产能实现翻倍,达到31GWh;年产3万吨高镍三元正极材料或将用于电池产能的同步配套,投产后正极材料总产能将达到6.3万吨,实现翻倍,产业链一体化布局将进一步加深。大众的入局有望帮助国轩高科在国内动力电池市场份额上实现提升,同时为后者的经营、战略、管理以及最终业绩带来质的变化。

投资建议:大众入股国轩是当前电动化浪潮下又一个互相绑定、深度合作的经典案例。双方将以股权为纽带,发挥各自优势,有望实现协同效应,提升各自在新能源汽车业务领域的竞争力;除了国轩高科外,大众还将通过增资方式获取江汽控股50%的股权并将持有江淮大众合资公司75%的股权,进一步加大中国市场布局;此外,推测戴姆勒将参与孚能科技IPO项目投资。随着新能源汽车市场的发展,对优质资源的争夺将是常态,车企与车企之间、主机厂与关键零部件厂商的强强联合或是未来行业发展的重要趋势,优质的电池和电池材料龙头有望受益。强烈推荐国内动力电池龙头宁德时代、正极材料龙头当升科技和电池材料优质企业杉杉股份,关注国轩高科以及隔膜供应商星源材质、恩捷股份。

风险提示:1)大众销量不达预期的风险:国轩高科业绩改善依赖于国内大众电动车的销量表现,若受到特斯拉以及国内自主品牌的冲击导致大众的电动车销量不及预期,将影响国轩高科的业绩表现;2)政策力度不及预期的风险:如果后续刺激汽车消费的政策出台力度低于预期,将显著影响汽车行业的复苏以及新能源汽车市场整体规模;3)电动车自燃频发导致消费者信心下降的风险:若电动车自燃的数量得不到有效控制,将引发消费者对电动车安全性的担忧,给电动车销量和行业发展带来负面影响;4)技术路线发生变化的风险:新能源汽车仍处于技术快速变革期,若下一代技术产业化进程超出预期,将对现有行业格局产生显著影响,前期投资回收能力将低于预期。

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