国信证券：中国经济复苏比西方主要国家领先约1个季度，A股/港股将率先从底部

本文来源于微信公众号“ 学恒的海外观察”，作者国信证券王学恒。

关于基钦周期，并不是一句话能穷尽其理的，我们总是要从简单到复杂，抽丝剥茧的去认识它，本篇报告着重仅讨论美股与基钦周期的关系。

01基钦周期的提出

1923年美国经济学家约瑟夫·基钦(Joseph Kitchin)在《经济因素中的周期与倾向》中提出。从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发。他认为经济周期有大小两种。资本主义的经济周期只有3-5年，大周期约包括2个或3个小周期，小周期平均长度约40个月。

基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2-4年的短期调整称为"存货"周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期。

经济学家熊彼特(Joseph Alois Schumpeter，1883年-1950年)把这种短周期作为分析资本主义经济循环的一种方法，并用存货投资的周期变动和创新的小起伏，特别是能很快生产出来的设备的变化来说明基钦周期。他认为3个基钦周期构成一个朱格拉周期。18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期。尽管熊彼特认为的3个基钦周期等于一个朱格拉周期，18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期有待商榷，但他提及出来的基钦周期是最小起伏/单元/细胞在今天仍具有其参考价值。

02基钦周期和自然循环的联系

尽管，我们不想阐述过多的“神秘力量”，但展开讨论基钦周期之前，你还是要知道，“人法地、地法天”是人类社会活动最终的锚。

影响经济景气的气象变化，首先要提到的是四季的交替，气象变化中，时间段稍长一点的代表性循环有大小四种(厄尔尼诺循环3.5年、施瓦贝循环11年、海尔循环22年、吉村循环55年)，这些循环和经济景气循环有很大的关联。和基钦周期紧密相关的是3.5年周期的“厄尔尼诺循环”(EI Nino Cycle)。所谓厄尔尼诺，是西班牙语，意思是“男孩”，是东太平洋秘鲁湾至中太平洋赤道海域海平面水温比常年高0.5°C以上的状态持续一年至一年半左右的现象。东太平洋的海面水温年平均值的偏差记录数据显示，从高峰到高峰、从谷底到谷底的年平均期间是3.5-3.6年。基钦主张经济景气循环的40个月周期，解释可能在于左右植物食品价格变动的丰收欠收循环，和企业的投机心理共同造成了周期性的反复变动。

在基钦发现之前的1909年，杰文思在《太阳热和经济景气》中，就已经发现了在伴随太阳活动出现的气象变动中存在3.6-3.7年的周期。他是从太阳表面的喷焰现象和印度孟买、阿根廷科尔德巴的地面企业变动中抽取这一周期的，他认为这一气象变动也影响经济景气。

以上海为例，它虽然处在中国大陆架上，但由于兼受到太平洋的海域温度影响，我们将其历史20年(1998-2018)的月平均气温做一分解，赫然发现44个月周期的存在。

例如，我们将44个月周期来拟合上海地区平稳气温(由于数据源自国家统计局，截至2018年12月)，我们便可以推测2019年12月前后是周期的高点，即2019年的上海是个暖冬。

类似，我们可以推测，上海2021年的冬天来得更早(周期低点时间在2021年10月)，2023年的夏天更热(周期的高点时间2023年7月)…

这个例子告诉我们，周期的存在是自然法则，就像一年有春夏秋冬，它虽然受到一些短期影响延缓或者提前，但不会消失。

在投资领域，我们总是要努力的寻找不确定中的确定，而当每一次大盘下跌在谷底的时候，总会有无数的质疑理由。《周期》作者霍华德马克思曾回顾了2008年他拜访养老金基金的过程，每当他解释风险并没有对方想象的那么高，现在是买入时机的时候，对方总是重复一句话“但是如果情况变得比这更加糟糕呢?最后，马克思自己赚到了这笔钱，因为别人都不要。“这样绝佳的投资机会并不是我主动抢来的，而是在贷款价格便宜得简直荒谬的市场情况下，其他人都不愿意投资，白白送给了我这个机会。”(摘自《周期》)故而，理解周期力量中除了人为部分之外的自然法则部分就尤为重要，它会在周期底部时带给我们信心与信仰。

03基钦周期的驱动力

拉斯特维德认为，基钦周期是由存货引起的，实际上，存货总量的波动比最终需求量的波动要大得多。存货总量一般大约占GDP的6%，并且在扩张时期的增加量约为GDP的3%，但是，它围绕这两个数字还会有较大的波动。之所以出现这种反复无常的变化，其中的一个原因在于存货包含的电视机、DVD、冰箱、空调与汽车等耐用品的数量是不成比例的，当人们对未来心存隐忧的时候，时候，就会停止购买这些耐用品。在许多国家，有接近1/3的存货是汽车与汽车零部件(零部件也是耐用品，特别是德国制造的)。存货中啤酒与牛奶这类消费品并没有多少，因为这些物品从生产商到消费者的流转非常快。存货也不包括像理发与看牙医这样的服务，经济中这些部分极少表现出周期性。存货周期会有多糟糕呢?举一个例子：如果存货订单减少了1/3，那么我们看到GDP大约将会损失2%。这虽然很不幸，但显然并不可怕，因为它通常不会被任何有意义的反向财富效应放大，情况正好相反。在存货单独开始调整的时候，资产价格可能出现下跌，但由于利率的下降，资产价格通常很快就会出现逆转(摘自《逃不开的经济周期》)。