中信证券：资金利率难继续上行 预计7月降准将落地

原标题：中信证券：资金利率难继续上行 预计7月降准将落地 来源：金融界债券

核心观点

基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，下一阶段把握长端利率的交易机会。

6月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。5月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经price in了基本面复苏，而6月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，MLF平价缩量续作、特别国债市场化发行超预期、国开债一级发行引发市场恐慌等将市场情绪拖至低谷，长端利率几乎跟随货币政策操作和资金利率波动。

需求修复慢可能逐步反馈到生产端，基本面难有超预期表现。若基本面仅仅是线性外推的力度复苏，债券市场当前的位置已经充分反映了后续基本面对债市的利空。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端：6月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值，环比来看也弱于5月份。6月投资端逆周期效果可能受到南方强降水过程的影响。美国疫情出现较为明显的二次爆发特征，外需的影响也不可忽视。

资金利率回归利率走廊、难继续上行。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于（-28bp，17bp）区间内，当前资金利率基本回升到2月~3月的水平，但是其间已经降息30bp，后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，难以继续上行。

债券压力大，预计7月降准将落地。6月17日国常会明确提出后续要进一步采取降准，6月份降准迟迟没有落地，7月份政府债券供给压力较大。虽然5月~6月的经验说明债券供给压力背景下央行不一定降准，但是当资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后，降准空间也将逐步打开。

降成本仍然是全年目标。6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，全年来看，降成本仍然是目标之一。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。在4月、5月、6月LPR报价连续未调整后，年内降成本的重要性更加凸显，三季度降息概率较大，而从LPR报价调整的周期看，LPR报价维持不变的最长时长为3个月，7月份大概率LPR将下调，需要降准或降息的驱动。

美国疫情面临二次爆发风险，中美利差高位下外资流入可期。外部疫情二次爆发风险增加，美国长债利率出现较大幅度下行，中美利差距离历史高点仅仅一步之遥。外部疫情风险对债市的主要影响可能并非市场风险偏好和避险情绪，但是当前中美利差处于历史高点附近，外资可能再次成为影响债券市场长期配置利率的重要因素。

债市策略：当前国债收益率曲线相比于5月底已经明显变陡，尤其是短端品种收益率上行幅度明显较大，且出现了7年国债到期收益率和10年国债到期收益率倒挂的情况。倒“V”型的收益率曲线结构暗示了市场对中长端利率的悲观情绪达到极点。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，长端利率预计存在一定的交易机会，我们仍然维持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%的判断。

正文

近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率跌破2.9%，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。要判断政策面是否利空出尽，债市是否已经超跌，未来基本面的研判至关重要。我们认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远，债市可能已经超跌。

六月债市回顾

6月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。正如《债市启明系列20200601—六月债市展望》中提出的，经济处于修复阶段已在预期之中，但是仍然存在一些风险点导致基本面难有超预期表现，包括海外疫情对外需的影响、内需复苏缓慢等等。5月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经price in了基本面复苏，而6月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，长端利率几乎跟随资金利率波动。