江海证券点评定向降准、超储降息：资金利率的下行空间再次打开

此次超额存款准备金利率的下调，实际上相当于打开了隔夜资金利率的下行空间。对银行而言，未配置资产的闲置资金收益更低，也会变相倒逼银行增加对高流动性资产的需求。资金利率的下行空间被打开，叠加国内外经济预期依然不乐观，短端利率的下行带动收益率曲线的平坦化下行值得期待，持券待涨仍是目前的最佳策略。

　　4月3日，央行发布消息称，为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

　　除定向降准外，央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这也是央行时隔12年下调超额存款准备金利率。

　　对此，江海证券点评称，此次定向降准是对前不久召开的国务院常务会议有关定向降准，进一步降低实体融资成本政策措施的落地执行，针对中小银行的精准施策和4000亿元的基础货币释放量，无论从政策对象和政策力度来看都中规中矩，属于宽松预期兑现，对市场而言并无多少超预期之处。而且定向降准在4月和5月分两次执行，从历史规律看，也基本意味着二季度不会再有额外的降准操作落地。如果今日只宣布定向降准这一个措施，在此前消息公布后利率已经有所下行的背景下，市场多半会向宽松预期兑现，短期利多出尽的角度去解读。

　　然而，此次央行公告最为关键，对市场影响也最为深远的恰恰是最后一句话，即“将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% ”。

　　超额存款准备金是存款类金融机构在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。在银行流动性体系中，超储是基础货币中银行能够自由动用的部分，直接对应着银行的投资行为和债券配置需求。人民银行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。一直以来，即使资金面再宽松，流动性再泛滥，银行隔夜资金利率都从未突破过0.72%的下限，就是由于超额存款准备金利率0.72%这条“软下限”的存在。因为对银行而言，如果隔夜资金利率低于0.72%，银行就没有融出的必要了，即使把钱闲置在央行的账户里，最低也有0.72%的收益。

　　此次超额存款准备金利率的下调，实际上相当于打开了隔夜资金利率的下行空间，意味着在资金面极度宽松的情况下，隔夜资金利率最低可以低至0.35%，大幅降低了银行间市场的资金成本，也就变相降低了银行的综合负债成本（可以从回购市场低成本融入资金）。对银行而言，未配置资产的闲置资金收益更低，也会变相倒逼银行增加对高流动性资产（利率债、存单等）的需求。对债券市场而言，超额存款准备金利率的下调无疑是比降低存款利率更为直接和有效的利好，因为存款利率影响的只是银行综合负债成本，而超额存款准备金利率直接影响银行融入基础货币的成本。资金利率的下行空间被打开，叠加国内外经济预期依然不乐观，短端利率的下行带动收益率曲线的平坦化下行值得期待，持券待涨仍是目前的最佳策略。

　　央行副行长刘国强在新闻发布会上表示，存款基准利率是利率体系的压舱石，使用起来要考虑得更多一点。要考虑物价的情况，也要考虑经济增长，以及内外平衡的因素，例如利率太低，货币贬值的压力也会加大等等。此外，存款基准利率，跟普通老百姓(行情603883,诊股)关系更加直接，需要充分评估，考虑老百姓的感受。

　　该表态可能降低短期内市场对央行降低存款利率的预期，对债券市场不利。但中期内，基准利率的走势依然看经济基本面，如果经济预期不改善，降息的预期会一直存在。至于通胀，今年CPI和PPI下行趋势非常确定。未来几个月，一旦CPI高位回落了，降息预期可能增强。当然，辨证的看，如果短期内不降存款利率，债券利率下行速度放缓；但意味着潜在利好并没有出尽，债牛或走的更远。如果短期内降息了，债牛反而可能提前结束。相较于存款基准利率，我们提醒更应该关注回购利率，只要回购利率维持低位，债券市场向好趋势就没有变化。

　　受疫情影响，海外失业人数快速增长。美国3月首次失业救济申请人数合计突破1000万，约占非农就业人数的6.6%；社保数据显示，西班牙3月中旬封城以来已有约90万人失业（不包括至少62万的临时裁员），约占总就业人口的4%（若包括临时裁员，则这一比重上升至6.7%）；法国劳工部长表示目前有400万法国雇员参加了政府针对新冠疫情危机而实施的“部分失业”计划，占法国企业员工总数的五分之一。