兴业证券黄伟平：曲线陡峭与金融机构行为的逻辑探讨

　　投资要点：

　　曲线牛陡程度加深，且3-1、5-1与10-3、10-5的利差从分化走向同步。国开下行幅度大于国债，国开债隐含税率明显下降。

　　期限利差变化是流动性、政策及机构行为多重因素作用的结果，3月以来机构行为的影响尤为重要。

　　3-1、5-1年的国债、国开期限利差陡峭程度上升，跟流动性宽松和银行投放信贷力度加码有关。

　　1. 1年期国债、国开利率大幅下行受益于央行流动性进一步宽松。

　　2. 3、5年品种受到贷款的挤占，导致3-1、5-1年利差明显走阔，国债的利差走阔幅度大于国开债。这跟两方面因素有关：3月份社融和信贷明显超预期、扣除税收和风险资本占用后一般加权贷款利率的实际收益要明显高于债券。

　　10-3、10-5年的国债、国开利差走阔跟积极财政加码、外资买入幅度减少和地方债挤占有很大的关系。

　　1. 3月份内需修复+财政积极加码导致长端利率面临的不确定性增加，配置盘对于久期风险比较谨慎。

　　2. 3月外资买债幅度的减少可能推升了10-3、10-5年（特别是10-5年）的利差。

　　3. 地方债发行期限的拉长，在一定程度上挤占了长债的配置份额，推升了10-3、10-5年的利差。

　　通过以上分析我们会发行比较有意思的结论：

　　1. 资金宽松和政策加码是导致曲线陡峭的重要原因，但机构行为的差异在很大程度上能够解析3月中以来曲线形态的变化。

　　2. 既然牛陡程度增加跟信贷投放增加、外资买债减少和地方债等因素有关，这需要关注社融及信贷（特别是中长贷）的可持续性、外资回流国内债市的幅度和地方债的发行规模及节奏。

　　3. 牛陡是否向牛平修复关键还是在于核心因素能否发生质的改变，即基本面是否会弱于预期，这也跟信贷投放、金融机构负债成本等方面是对应的。在财政加码、债券供给增加环境下，牛陡仍可能需要维持一段时间。

　　货币宽松仍有想象空间，债市机会大于风险

　　当前牛陡向牛平修复需要一定的条件，但考虑到外需疲弱以及国内政策宏观政策更大力度对冲，货币宽松仍有想象空间，债市机会仍大于风险。1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于以更大的宏观政策力度对冲公共卫生事件的影响，货币宽松仍有想象空间；3）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。

（责任编辑：任刚 HF008）