新冠疫情下的货币政策：目标、立场与操作

　　回顾2019年，全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策表现出较强的“以我为主、保持定力”特征。展望2020年，政策目标上，处在全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“稳增长”目标仍将是政策立场考量中的决定性因素。

　　考虑到新冠疫情短期内将对经济造成显著冲击，且加剧中小企业生存困境，需要政策迅速响应、加大逆周期调节力度，以引导实体经济融资成本下降，为企业经营纾困。同时，货币政策需兼顾的其余目标权重或边际下降：“防风险”要求随着“去杠杆”转向“稳杠杆”有望边际弱化；“稳通胀”并非政策的掣肘因素；“稳汇率”则打开了政策的宽松空间。政策操作上，数量型调控方面，基准情形下，近期存在定向降准的可能性。在此基础上，2020年仍有望降准2次(合计100 bp)，分别在年中和三季度末落地。结构性政策的重要性将进一步上升。

　　正文：

　　一、货币政策目标：“稳增长”“稳就业”为先

　　我国的货币政策为多目标制，具体包括保持物价稳定(“稳通胀”)、促进经济增长(“稳增长”)、保持充分就业(“稳就业”)、促进金融稳定及金融改革(“防风险”、“稳杠杆”、“调结构”)、维护国际收支平衡(“稳汇率”)五个方面。 各目标的权重将随经济形势的变化而变化，且多目标间的权衡对货币政策的操作和实施提出了更高的要求。 由于“稳增长”和“稳就业”所需的货币政策响应高度相似(共线性)，出于简化目的，我们可以将这两个目标合并，评估当前央行货币政策立场中四个维度目标的权重。

　　回顾2019年， 在全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策需实现稳增长、稳就业、调结构、稳杠杆、稳通胀、稳汇率等多重目标的平衡，表现出较强的“以我为主、保持定力”的特征。同时，为应对经济的结构性问题，货币政策调控的结构性特征凸显。央行通过3次降准和1次MLF“降息”，累计向市场释放中长期流动性约2.7万亿，并结合SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等定向工具“精准滴灌”民营、小微企业。 从政策目标来看，“ 稳增长”和“稳就业”的权重应为最高，“调结构”、“稳杠杆”/“防风险”次之。“稳物价”一度引发市场对货币政策方向的争议，但随后被央行的货币政策操作证伪。“稳汇率”压力则随全球货币宽松而缓解。

　　图1:2020年“稳增长/稳就业” 的权重将进一步上升

　　资料来源： 招商银行研究院

　　(一)“稳增长”“稳就业”：第一要务

　　2019年以来，贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。虽然2019年末中美达成第一阶段协议，贸易摩擦趋于缓和，但目前美国对华征收关税的平均税率仍是贸易摩擦开始前的近五倍。 内外矛盾交织下，我国经济增长承压，宏观政策逆周期调节力度相应加大。

　　更为严峻的是，新年伊始我国便遭受到新冠疫情的冲击，“稳增长”“稳就业”的必要性与迫切性进一步上升。宏观上看，此次新冠病毒对于经济的短期冲击更甚于SARS。 首先，SARS疫情爆发时我国甫入WTO，经济处于高速增长期，国际收支持续双顺差。其次，尽管新冠病毒疫情爆发呈现出显著的区域性特征，始发且集中于湖北，但已蔓延到全国，各地均出台了严格的防疫措施，短期内将抑制消费、投资和贸易活动。再次，此次疫情爆发恰逢春节，加之新冠病毒潜伏期长、传染性强，居民出行受到极大限制，第三产业因此遭受剧烈冲击。最后，春节期间是劳动力迁徙的旺季，政府迅速出台的延长假期、对跨省/市人员流动的限制性措施将使得节后大规模的复工/开工被迫推迟，部分地区/行业可能出现“用工荒”，第二产业亦将受到较大冲击。

　　且突如其来的疫情，使得在经济下行期本就面临困境的中小企业的经营更加雪上加霜，成为国民经济中的薄弱环节，需要政策迅速响应。 在疫情爆发期间，企业无法进行正常的生产、销售等经营活动，但仍需如期支付租金、员工工资、贷款本息等开支，现有的原材料和订单也可能遭受损失。据市场调研，超过八成中小企业的账面现金余额仅能维持企业生存1-3个月。若疫情持续，不少中小企业将出现资金链断裂的风险，特别是受新冠疫情冲击较大的住宿餐饮、交通运输、文化娱乐、批发零售等服务性行业。