货币最宽松的时候过去了吗？

　　5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。

　　100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。

　　对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。

　　我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。

　　继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。

　　曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。

　　5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？

　　100亿公开市场7天逆回购什么含义？

　　5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？

　　首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。

　　资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。

　　公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。