【招商宏观】从全球视角看中国资产——2020年中期宏观经济展望（一）

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　我们将在未来5天连载2020年中期宏观经济展望，今天是第一章：

　　一、从全球视角看中国资产

　　二、全球经济如何走出新冠疫情

　　三、中国的三驾马车哪一驾最先修复？

　　四、不要赤字货币化，推进要素市场化

　　五、宏观经济预测与大类资产配置展望

　　摘要：

　　新冠疫情爆发进一步加剧全球长期停滞状态，这对宏观政策和市场投资都带来了新的挑战。对于政策而言，伴随经济增速下滑，通缩风险上升，利率进一步下降，常规性政策空间严重受限，超常规货币政策和大规模财政刺激应运而生，现代货币理论（MMT）和财政赤字货币化的呼声甚嚣尘上。对于投资而言，长期停滞状态明显压低投资收益率，显著扩大投资资金规模，导致大量资金追逐少量优质资产。在全球“资产荒”的背景之下，国际长期投资机构的预期和行为都出现了显著变化。此时我们想强调，无论是实现分散化还是获取阿尔法，增持中国股票资产都是海外长期投资者的优先选项。与此同时，中国制造和中国经济转型升级也需要一个更开放、更发达的资本市场。这是一个风云际会的时刻。

　　对于全球经济而言，疫情发展、隔离封锁、刺激政策已经形成一个动态的“三体”。目前发达经济体疫情已经开始见顶回落，同时政策刺激力度较大；新兴经济体疫情的周期滞后，不确定性更高，政策力度相对较小，且面临诸多外部冲击，因此复苏进程更为曲折。基于以上情况，预计全球经济接近U型反转——年内缓慢复苏，但难以回归疫情之前水平。2021年一季度在基数因素作用下有望上升到明显高于潜在增速的水平。

　　中国经济三驾马车短期都缺乏动力，哪一驾会率先修复？我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间投资。外需修复需要观察全球疫情的发展形势，如果进展顺利，外需修复将同步于自发性的内需。从出口来看，根据PMI新出口订单指数测算外需缺口约为11.5%，对2020年中国GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。从投资来看，2月以来逆周期调节发力将推动基建投资增速在2季度后加快回升；旧改与LPR调降等将推动房地产投资增速持平去年；新型基建和技改投资将在一定程度上抵消利润增速下行对制造业投资的影响。从消费来看，当前居民部门出现“报复性储蓄”，要转化为“报复性消费”还需要时间。即使考虑公共消费的提振作用，全年社零增速也将远低于常态水平。CPI与PPI也从分化转向收敛，这间接反映出投资在政策支持下恢复较快，而自发性的居民消费需求恢复较慢。

　　不要赤字货币化，推进要素市场化。财政政策方面，新增规模为6.1万亿=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负；1-4月真实赤字率已接近8%。货币政策方面，M2、社融增速明显高于去年，政策利率带动之下利率也出现下行；同时人民币汇率保持稳定，但当前宏观杠杆率升幅超过10个百分点。更重要的政策是市场经济体制改革，这从制度层面上避免了赤字货币化，同时把激发市场主体活力作为应对经济下行的着力点，尤其是要素市场化配置改革，不但具有深远影响，也蕴含着巨大投资机会。

　　一、 从全球视角看中国资产

　　招商证券(600999,股吧)宏观团队在2019年11月的报告《从中国制造到中国资产——2020年宏观经济展望》中强调，要重视中国资本市场开放带来的巨大投资机会。2020年5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局印发文件，落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（以下简称合格投资者）境内证券投资额度管理的要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。中国资本市场的对外开放又前进了一步。

　　按照投资期限来分，可以将机构投资者分为长期投资者和短期投资者两类，合格的境外机构投资者一般来说是长期投资者。从全球视角来看，这些境外长期机构投资者面临怎样的投资环境和投资难题，新冠疫情带来什么样的影响，他们如何应对，如何看待中国资产？回答以上问题，有助于我们预判国际长期机构投资者是否将在不受投资额度限制的条件下，逐步增加持有中国资产。

　　1. 新冠疫情加剧了全球长期停滞

　　金融危机之后，主要发达经济体出现“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现出低增长、低通胀、低利率三大特征。