管涛：上半年中国汇市初步经受了极端市场环境的考验

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　去年8月“破7”之后，人民币兑美元汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度进一步提高，有管理的浮动汇率制进一步得到完善。今年上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球金融动荡、世界经济衰退的背景下，境内外汇市场保持了平稳运行。这证明，迄今为止的汇率制度安排和汇率政策选择是成功的。

　　消息面因素驱动人民币汇率双向波动

　　今年一季度，新冠肺炎疫情突然暴发，中断了去年年底以来的人民币兑美元汇率的升值行情。3月中下旬，疫情蔓延叠加油市崩盘，触发了美股熔断、全球股灾、美元飙升，人民币汇率再度“破7”。4、5月份，在疫情本土传播基本阻断、海外疫情加速蔓延、全球金融恐慌缓解、美元高位回调的背景下，受全球贸易局势和地缘政治等利空因素的影响，人民币汇率继续走低，5月份一度跌至12年来的新低（见图1）。6月份，基本面利好因素的作用开始显现，收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比达60.0%，远高于4、5月份平均20.5%的水平（见图2）。当月，境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价（下同）分别上涨0.74%和1.01%，月末分别收在7.0795和7.0741，较上年年末分别下跌1.46%和1.53%（见图1）。 

　　上半年，人民币汇率弹性进一步增加：人民币汇率中间价最大振幅为4.4%，同比提高0.7个百分点；境内人民币汇率收盘价CNY的最大振幅为4.4%，与境外人民币汇率CNH的最大振幅4.5%基本接近，而上年同期二者相差0.3个百分点。然而，在同期国际货币基金组织公布的构成储备币种的八种货币中，人民币汇率最大振幅排名垫底，且远低于其他七种货币汇率平均最大振幅11.6%的水平。这表明，在全球金融动荡中，人民币汇率的稳定性相对较高（见图3）。 

　　上半年，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数上涨0.72%。其中，一季度上涨2.92%，二季度下跌2.14%。在主要货币中，人民币多边汇率走势依然较为坚挺，甚至从年初到全球股灾爆发之时的3月20日，人民币汇率指数最多升了4%以上（见图4）。去年8月“破7”之后，人民币汇率弹性增加，成为吸收内外部冲击的“减震器”；同时，人民币多边汇率保持基本稳定，显示为竞争性下跌，符合第一阶段经贸协议的汇率共识。 

　　境内结售汇延续顺差格局

　　第二季度，人民币汇率总体偏弱，平均中间价环比下跌了1.5%，但银行即远期结售汇（含期权）合计为顺差264亿美元，同比增长299%，环比下降45%（见图5）。其中，即期结售汇顺差395亿美元，上年同期为逆差241亿美元，环比增长1.2%；银行代客远期结售汇未到期净结汇余额较上季末减少55亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净购汇余额较上年年末增加76亿美元。两项合计，外汇衍生品交易减少外汇供给131亿美元，上季为增加外汇供给90亿美元。这是导致结售汇总顺差环比减少的主要原因。

　　上半年，银行即远期结售汇（含期权）合计顺差745亿美元，同比增长220%。其中，即期结售汇由上年同期逆差332亿美元转为顺差786亿美元，但外汇衍生品交易由增加外汇供给565亿美元转为减少供给131亿美元（见图5）。这表明，境内主要外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）顺差的扩大（除6月份逆差29亿美元外，其他5个月份均为顺差），在各种利空消息的冲击下，支持了境内外汇市场的平稳运行。 

　　汇率“稳定器”作用正常发挥

　　第二季度，在人民币汇率偏弱的情况下，市场结汇意愿减弱、购汇动机增强：代客收汇结汇率64.9%，环比回落1.2个百分点；付汇购汇率63.6%，上升0.7个百分点。这主要是因为6月份人民币汇率受基本面因素影响重新上升，导致当月市场收汇结汇率骤降至57.6%，环比下降15.1个百分点；付汇购汇率升至66.2%，上升2.4个百分点（见图6）。