财政发力货币宽松 债市先强后弱把握节奏

     报告摘要

　　从二季度来看，疫情进展和经济影响是市场关注的重点，我国的政策发力空间将是影响债市节奏的关键。预计疫情的拐点将在二季度后段出现，经济下行压力大的背景下，我国财政政策积极拉动内需、货币政策保障流动性合理充裕。债市节奏在二季度前半段将围绕宽松节奏偏多震荡，而后半段将在利多充分兑现的大氛围下，根据情绪和经济数据边际改善预期，有利多出尽之忧。策略上建议加强空头套保，套利关注基差和曲线机会。

　　1）海外疫情导致经济存在下行压力，经济V型反弹难度增强，恢复时间周期可能拉长。我们认为海外疫情影响大概率持续整个二季度。从疫情拐点来看，大概率在二季度后段出现，而情绪的拐点会提前疫情拐点对债市投资产生影响。因此，关注疫情拐点的一致预期什么时候出现，这决定了情绪拐点的时间。

　　2）财政政策积极发力，经济数据拐点或在季度后半段。今年政策目标将更多聚焦于“降低损失、脱贫攻坚、保证就业”，并一定程度上淡化对于经济增长绝对数字上的追求。适当的逆周期政策更多在于对冲疫情冲击，从经济效率的角度讲，逆周期调节的最优目标是将经济拉回到潜在水平。赤字率、特别国债及专项债是财政政策三大发力点。财政政策积极下基建回升，乐观估计基建数据在5月份会看到积极变化。全年基建投资增速中性情况下预计在10%以上。

　　3）货币适度宽松降低资金成本，且更加落地实体企业，而非引导债券收益率下行。预计二季度定期存款利率将率先下调10BP，全年空间有30bp；降准的幅度会与特别国债、地方专项债增发规模相匹配，从而保证名义利率的降低。央行的降息政策可能会推动国债收益率继续维持低位，但是从当前债市已然逼近历史低点的表现和年初以来的下滑幅度看，存在降息过后的利多出尽压力。

　　策略建议：趋势策略：二季度债市先强后弱，关注境外机构配置行为，10年期国债收益率波动区间在2.55%-2.8%附近。套保策略：二季度后半段加强国债期货的空头套保使用。基差策略：关注T2006合约长久期基差收敛与T2009合约短久期的基差走扩策略。曲线策略：季度后期宽松资金面有边际收敛可能，重点关注曲线走平策略。

　　风险提示：海外疫情迅速得到控制；经济数据表现和政策落地不及预期

　　回顾一季度债市走势，可以分为三个阶段：第一阶段1月1号至20号，降准降息预期及资金面宽松推动10年期国债收益率从3.14%降至3.08%；第二阶段1月21号至2月21号，国内疫情推动10年期国债收益率从3.08%降至2.80%的水平；第三阶段2月24号至3月底，海外疫情以及由此导致的股市下跌、美元流动性危机等因素主导国内债市走势，10年期国债收益率最低下探至2.52%的水平。

　　从二季度来看，疫情进展和经济影响是市场关注的重点，我国的政策发力空间将是影响债市节奏的关键。预计海外疫情的拐点将在二季度后段出现，经济下行压力大的背景下，我国财政政策积极拉动内需、货币政策保障流动性合理充裕。债市节奏在二季度前半段将围绕宽松节奏而定，而后半段将在利多充分兑现的大氛围下，根据情绪和经济数据边际改善情况而定。

　　一、宏观经济：疫情影响的第二阶段

　　2020年，新冠疫情爆发打断了此前中国与全球经济“弱复苏”的节奏，成为市场的交易主线。从目前疫情的发展变化来看，疫情对于我国经济第一阶段的影响，即停产停工带来的下行压力逐步过去，我国在疫情到达平台期之后，将进入复工复产后的经济修复阶段。但由于海外疫情仍在爆发阶段，疫情对于全球总需求的抑制使得我国面临外需收缩带来的第二阶段影响。

　　（一）停工停业或导致一季度GDP出现负增长

　　今年一季度，我国为了消灭国内疫情采取了相当严格的停工停业和隔离防控措施，这使得我国疫情快速得到控制，但付出的经济代价也是较大的。一季度经济不容乐观，国内疫情爆发期经济生产几乎停滞，1-2月经济数据工业增加值、固定资产投资、消费、出口均同比下跌17%至25%。3月复工提速，至下旬已经恢复至80%-90%，但人员流动、物流运输、开工需求等方面与往年平均水平仍有差距，一季度经济可能出现负增长。

　　图1：2020年1-2月份主要经济指标表现

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　　图2：6大发电集团春节前后的日均耗煤量

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　　图3：螺纹钢开工率

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　　图4：主要城市拥堵延时指数

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　　图5：30大中城市每日商品房成交套数

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　　（二）海外疫情大概率贯穿二季度，加剧外需收缩压力

　　1.海外疫情大概率贯穿二季度