国金证券：【国金研究】不发土储专项债，城投影响几何？

　　外汇天眼APP讯 : 国金证券研究所

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　　固收周岳团队

　　基本结论

　　2019年9月4日，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。2020年4月3日，国新办新闻发布会又再次提到“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目”。

　　2016年4号文出台后，地方融资平台的土地储备职能正式被剥离，仅纳入名录管理的土地储备机构才能承担土地储备职能，由土储机构组织开展对储备土地必要的前期开发，由于土地前期开发包括土地一级开发，而很多城投企业的的业务范围包括土地一级开发，可以从事房屋拆迁安置补偿、土地前期开发、棚户区改造等业务，因此可以作为土储前期开发的施工主体。

　　经过一系列的发展与规范，目前土地储备业务资金来源主要有：一、财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收入中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；二、财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；三、经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；四、上述资金产生的利息收入。

　　我们认为，专项债不得用于土储业务是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，促使基建投资增速回升，从而发挥对经济的有效拉动作用。

　　短期来看，对于采取“从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金统筹安排资金+专项债融资”或者完全通过专项债融资的土储业务，由财政事先划拨资金给项目公司或者待土地整理完成后统一结算，回款不与该地块的土地出让收入挂钩，不发行专项债对于该类土地储备业务的影响较大，但还需结合当地土地市场的景气程度来考量。在土地市场景气程度较高的情况下，财政可以结合当年及未来几年土地出让计划，统筹安排出资金，对土地储备业务的影响较小；在土地市场景气程度较低的情况下，财政无法统筹安排足够多的预算资金，那么短期内可能会减少土地储备业务。

　　长期来看，土地储备业务不得通过专项债融资产生的影响较为有限，更多的在于影响土地储备业务的节奏。这主要可以从三个层面来看：一方面，该政策可能是经济下行压力下的应急之举，意在引导专项债投向基建领域，从而带动经济企稳回升，因此，该政策可能仅在中短期限制专项债用于土地储备业务，待经济下行压力有所缓释，专项债不得用于土地储备业务的限制或有所放松。另一方面，即使没有专项债融资，政府可以根据当地土地储备、土地出让的计划，延迟土地储备业务，放缓节奏，但从长期来看，土地储备的量并不会减少。此外，随着专项债的“泛化”，部分园区建设、铁路建设、基础设施建设专项债项目中也囊括了一些土地整理业务，因此，政府可以通过将土地储备业务与其他项目组合，发行其他性质的专项债来实施融资。

　　若财政安排预算，回款不与该地块土地出让收入挂钩，由于不得发行土储类专项债，仅靠预算内资金可能无法满足项目资金需求，因此土储业务数量或将减少，公司现金流可能会受到一定程度的影响。当然，预算内资金主要来自于国有土地收益基金和土地出让收入，这与当地土地市场的景气程度也密不可分。因此，对于过往发行土地储备专项债较多的省份，土地市场若出现较大的波动，或对区域内平台的现金流产生更大的影响，需进一步关注。

　　风险提示：1）土地市场景气程度不及预期，地方政府土地出让收入大幅下降；2）土储融资政策变化；3）前期债务涉及隐性债务；4）部分数据缺失。

　　正文

　　2019年9月4日，国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目[1]”。2020年4月3日，国新办新闻发布会又再次提到“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目[2]”。那么，专项债资金不得用于土地储备对该业务有何影响？对土储类城投又有何影响？

　　一、土地储备的前世今生

　　1. 何为土地储备？

　　土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为[3]。土地储备由纳入国土资源主管部门（现为自然资源部）名录管理的土地储备机构负责实施。