紫金矿业：产销增长 主导产品毛利率分化

　　【研究报告内容摘要】

　　产销增长、规模扩大推动业绩增长:2019年随着并购碧沙锌铜矿、波尔铜矿的业绩体现、技改项目投产以及波格拉金矿地震后恢复等,公司主导矿产品的产量保持增长,其中矿产金产量40.83吨,同比增长11.87%,矿产铜产量36.99万吨,同比增长48.79%,矿产锌产量37.41万吨,同比增长34.54%。尽管主导产品中黄金价格上扬,但铜和锌价格下跌,公司综合毛利率下降1.19个百分点至11.40%。具体来看,2019年公司矿产金销售均价上升17.75%,毛利率提升10.45个百分点至41.82%;矿产铜精矿价格下跌3.05%,毛利率下降6.13个百分点至45.54%;矿产锌价格下跌26.36%,毛利率下降27.35个百分点至37.99%。

　　预计受疫情影响,2020年公司铜锌业务盈利可能受抑制,黄金相对乐观:

　　目前新冠疫情全球蔓延,形势仍较为严峻,对工业金属需求预期造成较大影响,铜、锌价格走势低迷,预计短期难以扭转,2020年公司铜、锌业务盈利可能受压。而黄金预计在经历恐慌调整后,未来价格有望走高,公司黄金业务相对乐观。

　　未来主导铜金矿产品产量保持增长:未来公司有序推进Timok铜金矿、卡莫阿-卡库拉铜矿等重点项目,且武里蒂卡金矿2020年一季度预计投产运营,公司主导产品中金、铜的矿产品产量有望保持增长。根据公司发布的未来三年主要产品产量规划,2020~2022年矿产金产量分别为44、42~47和49~54吨;矿产铜产量分别为41、50~56和67~74万吨;矿产锌产量则相对稳定。

　　盈利预测及投资建议:根据主导产品价格以及产销变化,我们调整盈利预测。我们预计尽管公司短期受铜、锌价格较低迷影响,但随着新项目投产以及现有项目产能发挥,公司矿产铜和矿产金的产量持续增加,将推动公司业绩成长。预计公司2020~2022年EPS分别为0.19(+24%)、0.24(+30%)和0.33元(新导入),对应2020年3月20日收盘价的PE分别为18、14和10倍,看好公司丰富的资源储量以及新项目带来的产销增长,维持“推荐”投资评级。

　　风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和金矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。