接受低利率，习惯低利率——江海证券QQ总2020

　　接受低利率，习惯低利率

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　　受到降准和降低超储利率的推动，上周债券市场利率继续大幅下行，短期利率下行幅度远超过长期利率，曲线继续陡峭化。展望后期债券市场，下面几个焦点需要关注。

　　一，海外疫情未到顶峰，关注焦点国的变化

　　疫情依然是决定金融市场走势的核心因素，海外疫情依然没到顶峰。虽然欧洲一些疫情爆发较早和较快的国家似乎新增确诊病例见到了拐点，但是最近例如意大利新增确诊病例再度反弹，其他国家新增确诊病例依然维持高位，表明疫情是否真到顶峰还需要密切观察。从数据上看，印度，日本，俄罗斯近期确诊病例上升速度较快，可能是未来需要更为关注的国家，而非洲也需要警惕。

　　总体而言，海外疫情还不能说到了拐点。对于疫情拐点这个问题，我们倾向是事后确认，也就是看到数据真正的回落并持续一段时间后，才可以确认到了拐点。最近，海外很多地方延长了封锁期限，也说明海外疫情并不乐观。

　　国内方面的重点还是2方面：一是输入型疫情，目前看起来压力很大。最近看数据和新闻报道，输入疫情特别突出的是一个北边的黑龙江，对应的是俄罗斯的疫情；一个南边的广东，对应的是非洲的输入型疫情。二是复工后可能出现的疫情。很多地方管的还是很严格，例如旅游和饭店都限制人数。

　　二，经济环比改善或到短期的瓶颈

　　2月份经济基本处于停摆的状态，3月份复工逐步开始，所以3月份不管是PMI，还是很多硬数据都出现了环比大幅的改善。但到4月份，我们发现数据环比改善的速度放缓，经济改善或遇到了短期的瓶颈。因为此前生产端复产较快，但消费端复产速度很慢，所以消费恢复速度跟不上生产，那么生产最终也会被拖累。消费端之所有复产较慢，有下面几个方面的原因：

　　（1）疫情的影响。虽然国内疫情缓和了，但是聚餐，旅游，娱乐，教育等等消费端的需求都还没有完全恢复。甚至最近疫情防控又有点收紧，这必然会影响到消费的恢复。

　　（2）海外需求的放缓。海外疫情爆发比我们慢2个月，所有3月份以后海外需求才真正的下降，对我们的外贸的冲击也才刚刚开始。而且从产业链的角度看，海外疫情的恶化也对我们的生产端形成一定的冲击。

　　（3）更重要的是疫情导致的收入下降预期对未来消费的冲击。消费的前提是收入预期，而这次疫情对居民收入预期的冲击是不可避免的。其实上周有1个事件值得关注，海底捞和西贝涨价后又道歉的事情。从海底捞和西贝角度出发，毕竟受到疫情的影响，要控制人流量，必然增加了成本，所以涨价是非常合理的。但对消费者而言，经济预期悲观，收入要下降，餐饮还涨价，情绪上肯定接受不了。最终的结果是海底捞和西贝道歉，收回涨价。这个事情本质上反映了疫情对收入预期的冲击。但如果餐饮企业不涨价，固定成本提高，很多企业可能支撑不了多久。

　　（4）就业市场的变化。最近新闻对此方面的报道也有增加，部分企业开始裁员，对未来消费的影响也不可忽视。

　　综合而言，3月份虽然经济环比数据有改善，但汽车销售，房地产成交依然同比跌幅超过30%，生产端的高频数据也依然同比负增长，因此3月份同比数据可能还是负的，一季度GDP为负可能也是大概率事件。3月份PPI和CPI明显低于预期，也说明总需求处于回落的状态，经济恢复并不快。进入4月份，经济环比改善速度放缓，所以经济方面的变化，支持债券市场利率继续下行的趋势。

　　三，政策放松依然还有空间，不必纠结于存款基础利率的下调时间点

　　目前债券市场最期待的政策应该还是存款基准利率何时下调。当然，这个问题市场还是有很大的分歧。上周第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行就存款基准利率的问题也做了表态。我们认为：

　　（1）央行表示“存款基准利率是我国利率体系压舱石，对于维护存款市场的正常秩序，防止非理性竞争发挥重要作用，因此要长期保留。”我们认为这个表态只是说存款基准利率并不会取消，不代表不会降低存款基准利率。其实从我国利率市场化的路径看，一直是有管理的浮动体制，也就是基准利率不会取消，市场化更多体现在浮动区间方面。

　　（2）央行表示“存款基准利率自2015年10月以来没有调整，但并不意味着银行实际执行的存款利率就不变化。实际上存款利率的上下限都已经放开了，银行可以自主浮动定价。”这一表态实际上也是告诉我们，不管基准利率是否变化，实际存款利率已经开始下行的趋势。毕竟从银行端而言，资产收益的下降，也会倒逼银行降低对高成本负债的依赖；央行对银行在高成本负债的监管力度增强，也会降低银行的负债成本。