华泰证券张继强：2020年债市超额回报恐难于去年；外资最值得期待！

　　跌宕起伏的2019年即将过去，在经历了2018年的单边牛市后，债券市场面临复杂的环境，迎来了曲折震荡的一年。就经济基本面而言，GDP增速由一季度6.4%下滑到三季度的6%，为10年来的最低值。而市场中，既有违约风险的暴露等不利因素，又有中国债券被正式纳入彭博巴克莱指数等利好因素。总体而言，2019年债券市场赚钱较2018年困难得多。

　　即将到来的2020年，日益壮大的中国债券市场又可能面临怎样的机遇和挑战？《每日经济新闻(博客,微博)》记者（以下简称NBD）专访了华泰证券(601688,股吧)研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师张继强先生。在去年刚刚结束的“新财富最佳分析师评选”中，张继强团队获得固定收益第一名。

　　去年债市最大特点是利率债窄幅震荡竟持续一年

　　NBD：2019年度债券市场是曲折震荡的一年。站在又一次岁末年初，回顾2019年，您认为这一年的债券市场运行有何突出特点？哪些事件或因素对市场产生了重大影响？

　　张继强：回顾2019年的债市，最大的特点就是利率债窄幅震荡的格局竟然持续了完整一年。赚钱靠的是转债和信用债适度下沉，尤其是一季度转债成为全年债市盈利的胜负手。幸运的是这些特点与我们去年年初的判断比较吻合。利率平衡市的背后逻辑在于：经济有下行压力，但是逆周期对冲之下没有断崖式下行风险；政策相机抉择特征很明显，货币政策整体保持定力，松紧适度；机构负债成本高，接受不了低利率，但又普遍缺资产，利率高了还得配。

　　回头来看，中美贸易关系还是市场绕不开的主题，由此衍生出来的全球负利率蔓延等是大类资产表现的主线。全球负利率蔓延导致全球核心资产都发生了价值重估，“零票息”黄金是典型代表，中国股市、债市也是受益者。其中，股市出现了估值修复行情，源于中美贸易摩擦反复、全球负利率之下的外资流入、国内逆周期政策如减税降费等。实际上，中美贸易摩擦的性质决定了打打谈谈可能是常态，过度乐观与悲观都不可取，但回不到过去是共识。

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　　第二就是债市表现的根基仍是经济基本面。纵向看，未来十年，中国经济仍处于“L型探底”的过程中。但这是一个经济体日益成熟的必然趋势。横向看，中国经济增速远远超过全球经济增速，甚至超过了经济体量更小的印度，在“比差”的世界中，中国是毫无争议的全球经济“优等生”。结构上看，新兴产业占比提升，文教体娱养等消费升级潜力仍有挖掘空间，传统行业“头部现象”明显，都是机会的来源。

　　第三，监管政策和机构行为变化往往是影响中短期的重要因素。去年5月份“包商事件”爆发，冲击同业刚兑信念，在此之后，无风险资产被重新定义。叠加房地产和地方政府隐性债务的严厉监管，以及央企去杠杆，直接导致了债券市场的“核心资产荒”。除此之外，去年是资管新规细则落地的一年，理财、保险等等机构都面临着新的监管约束，机构之间的竞合才刚刚开始。外资继2018年之后再次大规模流入中国债券市场，并且投资行为比2018年更加激进，久期拉的更长。此外，去年职业年金、摊余成本法债基横空出世，对非标、中短久期政金债偏好明显。而资管新规过渡期、现金管理类产品统一监管等是今年市场绕不开的话题。

　　2020年GDP“稳6”或呈现四大特征

　　NBD：2019年中央经济工作会议提出“在多重目标中寻求动态平衡。”对于2020年的宏观经济基本面您如何看待？此外，中央经济工作会议在“三大攻坚战”的表述排序上，防风险位于第三，指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，您认为今年的货币政策和财政政策相比去年将出现哪些变化？对债券市场有何影响？

　　张继强：2020年面临实现全面建成小康社会和“十三五”规划的目标任务，也是“三大攻坚战”收官之年和美国大选之年，堪称“关键之年”。目前推行的供给侧结构性改革就好比一个身材臃肿的人要坚持强身健体，在外部刮风寒的时候，需要注意防寒保暖，一旦天气风和日丽，需要继续坚持锻炼。“在多重目标中寻求动态平衡”就是在定力和度之间做平衡，不能操之过急，但也要保持定力。

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