流动性经济学｜流动性冲击、交易结构与经济周期

　　原标题：流动性经济学｜流动性冲击、交易结构与经济周期

　　2006年7月，在离开高盛前往华盛顿之前，美国前财政部长保尔森在一个虚拟的密码箱里存放了价值600亿美元的无限制条件的国债，以供应急之用。2007年春天，美国的房地产市场的繁荣就结束了，次级抵押贷款市场的风险随即开始暴露。3月，在国会听证会上，保尔森还表示次货问题已“基本得到控制”。大约3个月后，次级抵押贷款的问题开始向其他市场蔓延，任何持有刺激抵押贷款相关资产的机构的信用风险和融资成本都开始上升，资产负债表开始恶化。关键问题是，从保险到银行再到投行，无一不与房地产市场的命运息息相关。这是一次典型的流动性冲击，其冲击的深度而二战以来之最。保尔森留下的600亿美元的国债提高了高盛资产端的流动性，缓解了其修复资产负债表的压力，其命运也因此而与贝尔斯登和雷曼兄弟不一样。

　　2008年金融危机至今已有12年，美国金融市场再次遭遇系统性流动性冲击。在不到一个月的时间里，美股跌幅近40%，经历了4次熔断，全球金融市场可谓硝烟弥漫。有了2008年的经验，各国政府积极开展救市行动，加强国际合作，过去两周，虽然金融市场的波动有所缓解，但新冠肺炎疫情对实体经济的冲击会对金融市场施加反向作用力，而且，违约风险已经开始出现。全球经济与金融市场的前景仍然高度不确定。本文以金融市场上的流动性冲击现象为切入点，从交易的微观结构剖析流动性冲击、资产抛售和资产价格崩盘的正反馈循环的形成，进而阐述流动性冲击与经济周期的关系。

　　定义、度量与特征事实

　　“流动性”至少在以下四个语境中被使用：货币政策环境；资产负债表；融资流动性（衡量交易员杠杆融资的难易程度）；金融市场的流动性状况。这四类流动性彼此之间有一定的相关性，但正相关还是负相关，以及相关程度，都具有明显的时变特征。本文提到的“流动性冲击”特指金融市场的流动性冲击，描述的是交易层面的宽松程度。

　　金融市场流动性指的是以低成本、低波动和高效率交易资产的能力，故一般从以下三个维度去度量：

　　第一，交易成本，如买入价和卖出价之间的差距（ask-bid spread），价差大表示流动性短缺。此外，佣金也是交易成本的组成部分。

　　第二，等待时间，以及交易对价格的影响，等待时间短、价格影响小，流动性更高，市场越深；

　　第三，价格弹性，即流动性冲击后价格恢复至“均衡”所需要的时间，时间越短，流动性越高。

　　综合来说，交易成本越低、等待时间越短、价格影响越小和弹性越大就表示流动性越高。

　　影响流动性的因素有很多，如资产类型、交易总规模、单笔交易规模、投资者数量和结构，以及场内或场外交易等。一般而言，交易总规模越大、单笔交易规模越小、投资者数量越多的资产，流动性越高——等待时间少，交易成本越低。当然，投资者可以选择不同的交易指令（市价或限价），以平衡交易时间和交易成本。如果不想等待很长时间，就需要付出比较高的交易成本。整体而言，市场流动性衡量的是找到交易对手的方便程度，高流动性资产方便持有人在任何需要的时候在以较低成本出售，故类似于看跌期权。

　　流动性的差异既体现在不同类型的资产之间，也体现在同一类型的资产内部。比如，金融期货、发达国家的政府债券和主要的储备货币是流动性非常高的金融资产。在股票中，大盘股的流动性高于小盘股，发达国家股票市场的流动性高于新兴市场国家；在债券市场，政府债券市场的流动性高于公司债，投资级公司债的流动性高于高收益债；另类投资（私募股权投资、房地产直接投资、对冲基金或大宗商品的实物投资等）的流动性整体上低于股票和债券。

　　资产收益率的结构可被表示为无风险收益率加风险溢价，其中，风险溢价主要来源于违约（或信用）风险和流动性风险。相对于流动性来说，度量流动性风险溢价的难度更大，因为不同类型的风险交互交叉，且随时间和经济环境而变。从定性的角度上说，流动性越低的资产，也就是流动性贝塔值越高的资产，流动性风险溢价越高。但要想量化流动性风险，就需要规避其他包括不同类型的风险在内的异质性的影响，所以，理论上来说，只有将除了流动性不同以外其他维度都相同的资产的收益率进行比较得出的才是流动性溢价。在实践中常用的指标，如不同期限的公司债收益率与对应期限的国债收益率的利差，实际上度量的是一种综合风险溢价，既包含信用风险溢价，也包含流动性风险溢价。

　　流动性溢价与流动性的关系是非线性的。整体而言，流动性溢价与流动性（流动性贝塔）呈负（正）相关，即流动性越高（流动性贝塔越低），流动性溢价越低（

　　图1

　　），但在遭受流动性冲击时，表现较差的资产会要求更高的流动性风险溢价。经验规律显示，长期收益较高的资产在差的年份损失也更严重（

　　图2

　　）。所谓差的年份指的就是指遭受系统性的流动性冲击的年份，如1974年的石油冲击，1981年的“沃尔克冲击”，或2008年的金融危机。而在同一时期，以国债为代表的安全资产却能够获得正的收益。