银河期货：短多长空 油脂仍难言乐观

　　第一部分 前言概要

　　核心观点：

　　1．在低油价以及疫情蔓延上升至全球流行病的态势来看，当前国际植物油需求的弱势并未完全体现，国际三大油脂价格或仍有下跌空间。

　　2．国内豆油库存将先降后增，对单边、基差和月差并不过分乐观，基差采购谨慎过分追涨。

　　3．供应或物流的阻碍势必造成情绪性利多，与宏观需求的利空形成反向，这一因素将持续贯穿在未来的市场中而造成较大波动。

　　4．国内菜油供需两弱，未来需警惕欧盟生柴产量下降转出口对国内菜油供给的增加，届时或将导致菜油转弱。

　　第二部分 棕榈油

　　（一）国际市场

　　（1）国际原油价格暴跌 生柴产量或明显下滑

　　2008年至目前国际原油价格曾有3次大跌至30-40美金的时间段，分别为2008/7-2008/11；2015全年-2016/1；以及2018/11-2018/12。其中2008年金融危机导致全球金融市场暴跌，国内外油脂油料价格几乎腰斩，此轮价格下跌与自身供需关系有限，2008年全球生柴行业处于发展初端而产量较少，整个全球资产价格处于高位，下跌多为系统性所致。第二次和第三次国内外植物油价格同样处于下跌趋势，主要由于本身供需过剩所致，但2015年由于原油价格大跌印尼生柴计划搁浅，生柴补贴支持受阻导致阶段性明显过剩。

　　与前三次不同的是，此轮原油的下跌并非因为恐慌或只是供给因素，而是因柴油需求预期下滑所致，而供应恰好叠加“拒绝减产”致使原油跌破30美金。欧洲作为疫情重灾区，多个国家实施封锁政策，居民足不出户，导致柴油需求将显著下滑，而作为本身价格不具有优势的替代品--生柴需求也将明显下降。但目前对下降比例难以衡量，这要取决于疫情的扩散情况以及疫情的持续时间，目前看比较不乐观。若按照20%幅度计算的话，菜油工业需求将下降120万吨，棕榈油进口需求将下降80万吨左右。另外，海外疫情将导致食用需求小幅下降，但认为下降幅度不可同中国需求降幅相提并论，欧洲食用结构和饮食习惯与中国不尽相同。另外，全球的生柴计划能否正常实施需要关注，在200美元/吨的POGO价差下，多数国家生柴消费非但很难有增量，而可能出现明显下滑。当前马盘2200林吉特的价格或并没有完全反映出口需求大幅下降的预期。

　　图1：欧盟棕榈油消费量（单位：千吨）

　　数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

　　图2：印尼生柴消费结构（单位：吨）

　　数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

　　图3：马来西亚棕油月度出口（单位：千吨）

　　数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

　　图4：BMD月差（单位：林吉特/吨）

　　数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

　　（2）国际棕油需求降幅或达到历史最高 三大主销区进口回落

　　三大主销区印度、中国及欧盟棕油进口需求将明显回落。SEA2月棕油进口只有不及60万吨，截至2月末2019-20年度印度累积棕油进口量较去年同期下降50万吨。当前印度总油脂库存153万吨，为近五年最低，即使斋月补库也将以性价比更高的豆油及葵油进口为主。本月葵豆价差扩大至100美金，印度和中国持续采购葵油导致葵豆价差拉升，而豆棕价差缩小至0也导致棕榈油丧失优势。年度印度油脂消费增速下降，12-2月价格油脂价格过高抑制需求。