全球性通货紧缩阴霾难散 经济复苏仍有待时日

　　近期，由于美联储升息预期升温和对中国经济增长放缓的担忧加剧引致全球商品市场、外汇市场和资本市场大幅波动。目前美国经济复苏虽超预期，但并不稳定；日本和欧洲的复苏依旧十分缓慢；新兴市场由于担忧国际资本流动发生周期性逆转，股市和汇市均出现大幅度下跌。在此情形下，通货紧缩通过国际大宗商品贸易渠道、汇率渠道和资本渠道在全球传播，恐难以短期消弭，全球经济复苏仍有待时日。

　　一、国际大宗商品价格下跌带动消费国物价下跌

　　近期国际大宗商品价格持续下跌，国际能源和基本金属价格目前已跌至2008年-2009年金融危机期间水平。更糟糕的是，目前还看不到它们止跌的迹象。

　　国际大宗商品价格持续下跌对各国物价水平产生的影响如下：（1）对那些通货膨胀水平原本就高，同时需要大量进口国际大宗商品的新兴经济体，其价格的走低有利于缓解国内的通货膨胀压力，有利于刺激其经济增长。印度过去3年的通货膨胀率平均水平一直维持在8.4%左右，但从去年年底到今年6月，年通胀率一直维持在5%左右。（2）对那些经济严重依赖大宗商品出口的国家，如俄罗斯、巴西、哥伦比亚和马来西亚等，大宗商品价格的下跌无疑会成为其经济下行的推手，却对减轻其通胀水平无益。（3）对于正在寻求摆脱通货紧缩阴霾的美日欧等发达经济体，则会使其通货膨胀目标更难实现。（4）对中国而言，由于原本通货膨胀水平不高，再加上国内产能过剩，其价格的下跌则进一步拉底了中国的生产者价格水平（PPI），还有可能拉低本来就不高的消费物价指数（CPI）。今年7月份，中国的CPI指数同比上涨1.6%，只是目标水平3%的一半左右。

　　二、汇率变化对物价水平产生不同影响

　　美国国内利率水平的上升意味着美国国内资产的相对预期回报率增加，对美元资产的需求量提高，这将导致美元的升值。

　　美元的升值意味着其他货币，特别是新兴市场货币的贬值。为了保持出口竞争优势，这些市场往往还会发生货币竞争性贬值。截至今年7月底，摩根大通新兴市场货币指数跌至自1999年创立以来最低水平，其中拉美国家成为货币贬值的“重灾区”。与其他新兴经济体货币相比，人民币汇率保持了相对稳定，甚至还随美元一起兑其他主要货币出现一定的升值。人民币的贬值给其他新兴经济体货币带来了一波不小的震荡。

　　理论上，本币汇率升值会因进口品价格下降而降低国内通胀率，汇率贬值则会因进口品价格上升而使国内物价水平上升。从2011年年初至今年7月，美元指数上升了22.4%，同期美国消费者物价指数下跌了87.4%（CPI同比从1.7%下跌至0.2%）。从2011年年初至今年7月，人民币实际有效汇率指数上升了29.6%，同期中国消费者物价指数下跌了67.3%（CPI同比从4.9%下跌至1.6%）。但与美国进口主要是消费品不同，中国的进口主要是中间投入品，因此汇率升值对PPI的影响更大。这就是为什么中国PPI指数连续41个月同比下降并创近六年新低的重要原因。

　　三、国际资本动向考验货币当局通胀/通缩预期管理水平

　　IMF数据显示，国际金融危机之后的2009年到2012年间，总计有4.5万亿美元资金从发达经济体流入发展中国家和新兴经济体，占同期全球资金流动规模的一半。如今，国际资本的洪流在大多数新兴经济体要么已萎缩成为涓涓溪流，要么正回流到发达经济体。荷兰国际集团整理的15个大型新兴经济体的数据显示，这些经济体2014年下半年净资本流出总计达3924亿美元。摩根大通的报告则显示，今年第一季度还有800亿美元流入新兴经济体，但第二季度从新兴市场流出的资本规模就达1200亿美元，创2009年来最大。

　　资本渠道对通胀/通缩的影响具有不确定性。首先，在资本自由流动和汇率自由浮动条件下，资本净流出（流入）增加会压低（抬升）本币汇率，通过汇率变动影响物价水平；其次，资本流动会改变一国外汇占款（非储备货币国）和货币总量。一国资本净流入增加导致本国外汇储备和外汇占款增加，如果央行没有完全对冲，则带来本国货币总量的扩张，从而导致物价的上涨。资本净流出增加则正好相反，对货币供给有紧缩效应，推动物价下跌。最后，一国央行根据经济形势所作出的反应，如是放松银根还是收紧银根。前者提升通货膨胀水平，后者压缩通货膨胀水平。所以，净资本流出可能通过汇率渠道推升通货膨胀，也可能通过资本渠道压低通货膨胀水平，还有可能因为央行的对冲干预没有明显影响，最终的结果要看这三种力量的对比。但是，如果存在资本管制和汇率管制，情况就有所不同。经验研究发现，大部分时候资本管制是无效的，即资本会通过各种隐蔽的形式流动。如果资本以隐蔽的形式净流出（或流入），而汇率由于管制不能相应贬值（或者贬值幅度不够），则货币渠道的影响大于汇率渠道，货币紧缩效应更明显；此时需要看货币当局的对冲效果。