纯碱期货上市在即 它和玻璃存在套利机会你了解吗？

　　纯碱中的重碱大部分用于生产平板，占到玻璃生产成本22%—25%。纯碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。

　　纯碱/玻璃价格比值近8年保持区间振荡

　　从最近8年来的情况看，纯碱/玻璃价格比值一直存在非常稳定的套利机会，以华北低端价格/沙河5mm玻璃价格为例，二者比值波动区间基本维持在1—1.6之间。近8年来，二者比值达到1.6以及以上有四个时点：2014年8月、2016年3月、2017年1月、2018年12月，二者比值在1及1以下的时点主要是2012年12月、2013年8月、2016年9月、2018年3月，目前二者比值为1.07。

图为今年来华东市场玻璃与纯碱价格走势

　　市场转折时间主要集中在年底、年初或淡旺季转换期。上述比值以及时间点看似毫无规律，8月或者年底、年初有时会是比值高点，有时会是比值低点，但是比值的转换多发生在8月、12月、1月、3月，这一特征非常明显。

　　供需错配是关键

　　从纯碱/玻璃价格比值来看，大幅波动很多是供需错配造成的，其中2013年8月—2014年8月、2016年8月—2017年2月行情较为极端。这两次都是纯碱、玻璃行业对纯碱过度去库存的结果。

　　2013年8月—2014年8月，国内重碱价格出现了一轮明显反弹，华北、华东、华中重碱价格自1300元/吨上涨至1600元/吨，同期玻璃价格虽然有过短暂反弹，但又迅速回落，最终造成2013年年底这一轮纯碱/玻璃比值从1上涨至1.3，此后纯碱价格维持稳定，而玻璃价格持续下跌，二者比值进一步攀升至1.6附近。2014年2月—2014年8月的剧情反复演绎至2015年8月。

　　2016年8月—2017年2月纯碱/玻璃比值再次大幅攀升。2015年玻璃行业去产能已经到极限，行业龙头华尔润集团破产退出市场，产能基本出清，2016年随着房地产的复苏，玻璃行业迎来了周期性复苏。但是2015年纯碱行业产量仍然在继续扩张，虽然价格在成本线附近徘徊，但市场买涨不买跌，玻璃生产厂家的纯碱库存在2016年一直维持极低的水平，而此时玻璃行业利润已经出现了较好的恢复，2016年8月玻璃行业烧煤生产线毛利率已经达到41.6%，有了利润的玻璃企业开始囤积纯碱，到2016年底玻璃厂家的纯碱库存已经是年初的4倍。因此玻璃行业在高利润的条件下，不应期待纯碱行业持续向玻璃让利，相反产业链利润应该合理分配，同样的故事或许会在2020年下半年再次上演。

图为纯碱月度产量

　　在纯碱/玻璃比值下滑时，常常出现另外一种形式的供需错配：纯碱过度扩张，玻璃产能未能及时配合。其中2018年12月—2019年11月比较明显。

　　近年来纯碱产业产能继续扩张，其中2019年产能扩张255万吨，产能增幅8.4%，但是玻璃行业在2018年经历了旺季不旺、行业大幅去库存以后，行业信心受到打击，近一年来放水冷修的产能不断增加，而新增产能受到政策限制难以点火。截至2019年11月底，玻璃行业实际产能同比下降1.3%。正是由于一边纯碱行业扩产，一边玻璃行业产能收缩，2019年纯碱/玻璃价格比值出现了持续下滑。

　　2020年纯碱与玻璃的套利机会

　　2020年二季度或是买纯碱空玻璃的有利时机。目前纯碱/玻璃价格比值已经来到低位，但目前驱动这一比值向上的动力还不够，短期可能这一比值会继续降低。后市当纯碱开工率下滑、库存下滑信号出现，买纯碱空玻璃的机会将来临。

　　2020年买纯碱空玻璃套利最大的驱动在于，2020年玻璃行业潜在复产产能达到7.8%，而纯碱行业2020年没有新增产能。

　　目前玻璃行业利润达到近年来的高位，大部分生产线毛利不低于30%，有的烧石油焦的生产线利润率更高，以目前的利润率2年多就可以收回投资成本，大大刺激了潜在产能复产的动力，同时会延后准备检修产能的放水时间。

　　因此2020年很有可能再次出现纯碱产能与玻璃产能的错配。纯碱行业因产能扩张，价格持续下滑，利润受到挤压，纯碱、玻璃行业对纯碱过度去库存，但是玻璃行业高利润又导致玻璃产能复产积极，未来某个时间节点也会囤货积极。纯碱在2020年某个时点会从过度去库存转向全产业链补库存。

　　当下时间节点，买玻璃空纯碱或许更好。纯碱行业仍然有较大的压力，并不是纯碱/玻璃价格比值开始上涨的有利时期。当前纯碱面对的压力是：高开工、高库存、行业淡季即将来临。纯碱仍然会比较弱。玻璃2005合约又有低估值这一有利条件，因此短期买玻璃空纯碱更合适，当然也要考虑二者比值来综合判断。