4月16日券商晨会研报汇编

　　    【平安证券】

　　    基金：截止2020年3月31日，长期视角下，以大盘基金和 价值型基金为主；中期视角下和短期视角下，以大盘基金和成长型基金为主。三种时间 区间下，除小盘基金以价值型基金为主外，大盘基金和中盘基金的投资风格倾向都以成 长型基金为主。基金风格视角下基金业绩：2020Q1，A股市场表现出成长股优于价值 股的特征，不同风格基金业绩也有所区分。从增长率看，三种时间区间均体现出成长型 基金优于价值型基金的特征，且都体现出小盘基金优于大盘基金的特征。基金风格动态 变化情况：从2020Q1基金风格变动方面看，公募主动权益基金的市值规模倾向有从大 盘基金和小盘基金转向中盘基金的迹象，投资风格倾向有从成长型基金转向价值型基金 的迹象。投资建议：结合季度间基金风格变化方向、基金风格稳定性，规模、业绩以及 申购赎回状态等因素，我们推荐以下基金：景顺长城支柱产业混合、博时鑫源混合A、 工银瑞信金融地产混合、申万菱信量化小盘股票。

　　    债券：低价交易属于广义违约。1）募集说明书中定义的三类违约可合称为狭义违约，狭义违约 和低价交易可以统称为广义违约。2）低价交易是指债权债务双方达成的旨在大幅度减少债务人偿债义 务的债务重组，国内评级机构也称之为消极债务重组，国内外评级机构基本将低价交易视为违约。3） 是否被判定为低价交易与债权债务双方是否协商一致无关，关键是看债务重组是否较大幅度减少了偿债 义务。4）国内债券低价交易主要包括债券展期、场外兑付、撤回回售、弱主体永续债递延展期。低价交易仍会增多，投资者更需谨慎。国内评级机构在评级技术文件中将低价交易视为 违约，但评级实践中并未严格执行，这样会降低发行人恶意逃废债的成本进而降低企业的偿债意愿。低 价交易后发行人通过正常渠道发债融资的难度都显著上升。疫情冲击以及永续债可赎回高峰背景下低价 交易仍会增多，投资者下沉评级时应更加谨慎。低价交易在发达债券市场是成熟的债务管理方式，未来 国内债券低价交易也会长期存在，随着投资者保护理念逐渐深入人心，低价交易也将会更加规范化。 风险提示：疫情背景下违约风险上升，低价交易获得更高偿付的难度上升；债券低价交易模糊了违约定 义，不利于投资；发行人通过低价交易恶意逃废债的概率上升。

　　    【中泰证券】

　　    食品饮料：三只松鼠(行情300783,诊股)和良品铺子(行情603719,诊股)是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线下首位，两者各自领 域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路径。本篇报告从ROE切入，主要讨论三个问题： 第一，三只松鼠和良品铺子高ROE背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道。三只松鼠和良品铺子ROE位居行业前两位，通过ROE拆分来看，我们发现其盈利能力和杠杆水平均无明显优势，营运能力才是两者的核心竞争优势。进一步地，虽然两者均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同，这是由两者在不同 渠道具备的竞争优势所决定的。三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长。良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长。投资建议：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，看好巨头差异化成长。我们认为，竞争优势决定了商业模式，三只松鼠线上运营效率高、品牌力突出、运营能力强，因此选择线上模式为主，良品铺子线下运营效率高、门店经营管理成熟，因此选择线下模式为主。展望未来，三只松鼠将抓住线上流量红利加快渗透，良品铺子将加快跑马圈地走向全国。我们认为，不同模式本身并无优劣、各有千秋，两者 有望在各自领域做到极致，看好双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。

　　    【天风证券(行情601162,诊股)】

　　    电新：2016年之前美国CAFE完成度较好，随着大排量、实际值低于达标值的 轻卡占比逐年提升，2016年起实际CAFE已连续三年低于达标值，而碳排积分自2016年起也开始下滑，行业结转积分80%预计在2021年到期。因此虽然美国标准相较于欧洲、中国宽松，但在国内的减排依旧面临一定压力。CAFE模型下电动车产量测算：根据CAFE计算公式，我们构建了 电动车产量测算模型，测算2020年电动车销量为45万辆，2026年电动车至少需要108万辆，6年CAGR为16%。美国CAFE积分政策相较于欧 洲碳排政策较宽松，因此对应电动车的增速较低。继续推荐特斯拉产业链， 电池端包括【宁德时代(行情300750,诊股)】、【恩捷股份(行情002812,诊股)】、【科达利(行情002850,诊股)】（结构件+汽车连接件）、 【天赐材料(行情002709,诊股)】。汽零端包括热管理【三花智控(行情002050,诊股)】（家电组覆盖）、底盘+内饰【拓普集团(行情601689,诊股)】（汽车组覆盖）、继电器【宏发股份(行情600885,诊股)】。

　　    【财信证券】