复工复产提速 螺纹钢正套仍有参与价值

    　　随着海外疫情快速蔓延，全球性经济衰退的可能性越来越大。虽然我国疫情已经得到有效控制，但全球疫情带来的经济衰退仍可能对我国经济产生较大冲击，这种担忧更多会在远月合约上体现，而国内复工叠加低产量带来的快速降库，使得近月合约走势仍将强于远月，正套仍有参与价值。

　　钢材利润收缩压制产量

　　2月份，国内进入新冠肺炎防控阶段，全国范围内人员流动受限，物流运输及下游开工一度陷入停滞，钢材库存大幅积累。截至3月20日，五大品种钢厂和社会库存总量达到3704.70万吨，较去年同期大增1488.93万吨。

　　库存的持续积累对现货价格形成了明显的压制，春节后华东螺纹钢现货最低下跌至3450元/吨，热卷现货最低下跌至3480元/吨，螺纹钢及热卷的现货价格均创2017年二季度以来的新低，年后螺纹钢、热卷价格已经回到了钢铁供给侧改革的起点。

　　在价格下跌的同时，钢材的利润出现了持续的收缩。根据我们的测算，长流程钢厂目前处于微利状态，螺纹钢及热卷的利润均已降至200元/吨以下，热卷厂处于微利状态，而短流程钢厂春节后出现了持续亏损。无论是长流程钢厂还是短流程钢厂，其利润水平均创2017年二季度以来的新低。

　　持续积累的库存，叠加利润的持续收缩，导致钢厂的产量快速下行。从五大品种周度产量来看，截至3月20日，五大品种周度产量下降到892.42万吨，上一次产量低于当前的情况出现在2017年2月。

　　从产量来看，如果当前的产量维持到年底，年度周均产量为880万吨，对比2019年周度均值为1030万吨，意味着产量同比下降14.6%。2003年SARS，2008年金融危机，2015年钢材价格大底，都没有出现过产量下降超过10%的情况。

　　从全年需求的预期而言，即使市场最悲观的判断，也无法证明2020年需求将比2019年下降10%。这意味着当前低于去年同期超过10%的产量水平，处于过低的区域。

　　终端复工之下降库速度加快

　　从需求的季节性来看，3—4月份是钢材需求的季节性旺季，如果产量无法有效恢复，将有可能出现需求旺季直面低于去年10%产量的低供应，进而造成钢材库存的快速下滑。

　　我们对去库存速度进行了模拟。从最近几周的表观需求来看，周度的表观需求增量在150万吨，我们认为，随着复工复产的推进，需求的回升会继续，随后将达到2019年同期水平。从产量来看，我们认可后期产量会较当前有所抬升，但如果钢材价格不有效上涨，废钢加入量不足将导致产量的恢复力度有限。

　　我们假设在钢价不出现大幅上涨的背景下，产量将维持在880万吨/周。通过假设表观需求和产量，我们模拟了接下去的去库情况：在3月20日当周，我们将看到钢材的总库存出现向下的拐点，而钢材周度产量仅为880万吨，远低于2019年同期水平，这会使得进入4月后，周度库存的降幅达到200万吨以上。快速降库会带来现货价格持续维持强势，近月合约受现货的影响更大。

　　全球经济衰退的担忧更多体现在远月

　　疫情在海外蔓延，目前尚未出现见顶迹象，北美及欧洲已经成为疫情的重灾区，市场已经由原先对流动性问题的担忧逐步演化为对全球经济衰退的担忧。全球部分地区陆续采取了限制人员流动及企业生产的方式来遏制病毒的蔓延，但付出的代价为经济的短期停摆。考虑到疫情的长期性影响，全球实体经济受到的负面冲击将更多在远月合约体现。

　　海外疫情带来的全球经济衰退仍可能对我国经济产生较大冲击，这种担忧或更多在远月合约上体现，而国内复工叠加低产量带来的快速降库使得近月合约走势将强于远月，正套仍有参与价值。

　　(作者单位：国泰君安期货)