光大证券：韦尔股份买入评级

报告摘要

首季并表交出靓丽成绩单

公司发布2019年年报，追溯调整后，实现营收136.32亿元，同比增长40.58%，净利润为4.66亿元，同比增长221.14%。剔除公司2017年限制性股票股权激励计划及公司2019年股票期权激励计划在2019年度摊销费用的影响，2019年扣非后归母净利润为5.16亿元，同比增长48.84%。

48M重塑竞争格局，OV王者归来

　　光学创新永不眠，量的方面，智能手机配置的摄像头数量不断提升；价的方面，CIS的尺寸和分辨率不断提升，CIS的价值量越来越高，CIS市场规模持续高增长。48M成为主流，64M紧跟其后。2019年下半年48M从中高端手机进入低端千元机系列，我们预计2020年下半年64M将有望渗透进入低端千元机系列。48M像素的CIS是一个非常重要的节点，三大难点铸就高壁垒，一旦跨越后，更高端的64M、108M也将水到渠成。随着豪威陆续推出48M和64M产品，宣告王者归来，向上突破靠近第一梯队，同时拉开与第二梯队厂商的距离，豪威的市占率和盈利能力都有望提升。

毛利率提升已显现，协同效应值得期待

　　2019年豪威(包括思立微)的毛利率提升至30.6%，一方面是由于整体CIS行业景气度较高，更重要的是豪威突破48M，重塑竞争格局，盈利能力提升。公司持续加大研发投入，研发能力持续提升。此外，公司持续做好供应链管理优化，各业务体系的协同效应值得期待。

估值与评级

　　光学创新永不眠，CIS量价齐升，行业持续增长。公司陆续推出48M、64M产品，王者归来，迈入第1.5梯队，市占率和毛利率有望持续提升。合并报表后，我们上调公司2020-2021年净利润预测分别为20.38、27.06亿元(上次分别为1.49、2.67亿元)，新增2022年净利润预测为34.66亿元，当前市值对应PE估值分别为66、50、39倍，上调公司评级至“买入”评级。

风险提示：疫情影响导致半导体行业景气度下行风险、收购整合协同效应不及预期风险、行业竞争加剧风险。