章俊：货币政策定向调控特征将凸显

　　原标题：货币政策定向调控特征将凸显



　　作者：章俊 摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 



　　明年全球经济前景相对乐观



　　2019年全球经济延续去年年初以来的下行趋势，全球PMI指数和OECD(经济合作与发展组织)领先指数持续下行时间已超过18个月。在此背景下，全球投资者涌向以黄金为代表的避险资产。历史上美国国债收益率倒挂预示着美国经济衰退风险上升，而今年上半年的倒挂更多是反映投资者高企的避险情绪。进入四季度，全球经济和市场情绪有所改变，全球制造业PMI指数从8月份开始持续改善，并于11月重返50枯荣线以上，投资者避险情绪回落导致美债和黄金走弱。



　　越来越多的投资者和市场观察人士对明年全球经济开始持相对乐观的预期。摩根士丹利全球宏观团队预计，明后两年全球经济会持续回暖，全球GDP同比增速会从今年的3.0%分别回升至3.2%和3.5%。如果这次复苏成为现实，将是2008年以来全球复苏的第三次小阳春。笔者认为，其背后的驱动因素主要来自全球部分央行同步放松货币政策的刺激效应，以及外围环境紧张程度的降低。



　　据笔者观察，从2018年初以来，全球30个主要央行中已有超过20个再次启动降息进程，而美联储和欧洲央行在降息的同时更是重启量化宽松操作。根据历史经验，全球货币政策利率大致领先全球经济增长5个季度，这意味着全球货币政策性利率在明年1季度创出7年新低之后，全球经济将开始企稳回升。



　　全球降息潮刺激效应存疑



　　笔者认为，当下问题讨论的焦点不在于全球经济会否改善，而在于改善能持续多久。



　　从货币政策角度看，2018年全球经济掉头向下的原因之一，是全球部分央行在2017年加快了货币政策收紧步伐。例如美联储在2017年加息3次并在四季度启动了缩表进程，2018年更是连续加息4次。即便是在经济复苏相对较弱的欧元区和日本，当时欧洲央行和日本央行的政策立场也开始转鹰，并制定加息缩表的时间表。



　　笔者预计，在明年一季度后，部分央行在全球经济向好的背景下，将暂停货币宽松的步伐，例如美联储、欧央行和日本央行都将全年维持基准利率不变。今年部分央行降息，如果明年暂停货币宽松，意味着货币政策在边际上有所收紧，这与2017年-2018年的情形相似。此外，鉴于2008年以来的全球经济复苏，很大程度上是建立在发达经济体和新兴市场经济交替出台刺激政策的基础上，货币政策有效性在边际上是呈持续递减的，因此本轮全球降息潮的刺激效应可持续性值得怀疑。 



　　投资者的担忧，除了来自全球经济本身内生增长动力不足和外围环境的不确定性之外，也来自于全球部分央行不断收窄的货币政策空间。2008年次贷危机、欧债危机和新兴市场衰退在不断消耗全球央行的政策空间，全球经济在全球央行的交替刺激中蹒跚前行。目前发达经济体主要央行的政策性利率都位于历史性低位，且美欧日发达经济体央行在大规模QE之后还维持庞大的资产负债表。去年以来，全球经济增长失速引发的降息潮，让本来准备为过冬储备粮草的部分央行又开始寅吃卯粮。虽然国际货币基金组织呼吁各国加大财政刺激力度，应对可能出现的零利率之后的流动性困局，但部分政府出台有效财政刺激方案的能力有限。鉴于全球经济无法摆脱周期性循环，目前部分央行通过不断消耗政策空间推迟经济衰退的到来，但无法避免在某个时点耗尽政策空间并再次陷入危机的可能性。



　　有效防范和降低系统性金融风险



　　当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。为此，在“稳中求进”的基础上进一步提出“坚持稳字当头”。而提出“要做好工作预案”更是在具体操作层面上应对不确定性。考虑到明年全球经济复苏存在较大不确定性，加上国内宏观政策的传导机制有效性依然有待提高，笔者认为，明年逆周期宏观政策的实施会倾向于前置，目的是可以为政策效应发挥和之后政策调整预留时间和空间。“宏观政策要稳，微观政策要活”，这意味着明年逆周期宏观政策在确保连续性和稳定性的基础上，前瞻性和灵活性在具体操作层面将得到更多体现。



　　笔者认为，明年政策组合依然是“宽货币、紧信用、松财政”。明年货币政策的定向特征会更加明显，财政政策更多是聚焦基建补短板和推动产业升级，而货币调控将在降低中小民营企业融资成本和配合财政政策推进两方面继续发力。



　　明年宏观环境改善为国内进一步深化改革和继续扩大对外开放创造了良好条件。“深化”是对内改革的主要方向，国企改革是结构性改革的关键一环，在改善行业供需格局的同时，逐步降低国有企业杠杆率，并通过加速混合所有制改革引入主营业务高度协同的战略投资者，加快形成以管资本为主的国有资产监管体制。在国务院金融稳定发展委员会的统一部署下，“一行两会”在金融监管和政策实施方面的步伐会更加协调，从而有效防范和降低系统性金融风险。



　　目前，全球经济依然处在复苏周期。从2017年开始，全球经济复苏从之前发达经济体和新兴市场经济体交替复苏，进入了新兴市场和发达经济体同步复苏的新阶段，为中国结构性改革创造了良好的外部环境。鉴于中国经济与全球经济的共振日益明显，正确分析明年中国经济走势和宏观政策方向，需要对明年及未来全球经济增长轨迹进行合理预判。