钢企设定套保比例和应对提前平仓的探讨

　　自2016年钢铁供给侧改革以来，2016—2018年已完成“十三五”提出的用5年时间压减钢铁产能1.5亿吨的去产能任务，2017—2018年已取缔1.4亿吨“地条钢”，钢材价格大幅上涨，钢厂盈利增加，资产负债表修复。不过，有效先进产能逐年提升，粗钢产量已接近10亿吨，钢材产业中长期或进入调整阶段。因此，未来钢厂竞争将加剧，钢材销售压力将加大，钢厂对风险管理的需求大幅上升。

　　一般而言，铁矿石、焦炭等原料上涨会导致钢铁企业的生产成本增加，从而使得企业面临销售不畅、库存贬值的风险。为保证稳健经营，钢铁企业会运用期货等衍生品工具进行套期保值。然而，在做套期保值的决策时，企业会面临套保比例如何设定的问题，同时在套保操作的过程中不一定进行交割，在符合一定条件下可提前平仓。

　　对基差因子进行客观评估

　　很多企业在进行套期保值操作时，并非采取完全保值的策略，而是设定基础的套保比例，然后根据实际情况设定浮动套保比例，最后基于基础的套保比例和浮动套保比例，来确定套保比例。其中，基础套保比例主要根据钢厂自身条件而定，浮动套保比例则有一些共性条件的约束。

　　企业通过套期保值，将绝对价格波动风险转移为相对价格波动风险，即基差波动风险。若钢铁企业对原料期货进行买入保值，则面临基差扩大的风险；若钢铁企业对成材进行卖出保值，则面临基差缩小的风险。因此，基差不仅是设定浮动套保比例的重要因子，而且基差具有波动范围相对较小、临近交割月逐渐回归的特点。焦炭、铁矿石和螺纹钢的基差运行基本符合正态分布，可根据基差分布情况进行主动管理。

　　一般情况下，我们可从绝对水平（高、适中、低）和趋势（扩大、振荡、缩小）这两个维度制定量化决策系统，对基差因子进行客观评估，制定套保比例。不过，仅根据基差因子设定套保比例存在一定缺陷。比如，钢企要进行螺纹钢卖出保值，目前基差绝对水平较低，趋势呈现缩小局面，根据基差决策系统给出的浮动套保比例较高，但此时绝对价格处于历史低位，在价格历史低位进行较高比例的卖出保值明显不合适。

　　比如，2019年上半年，Vale矿难使得巴西铁矿石的发运量大幅下调，同时澳洲飓风使得澳洲铁矿石的进口量下降，而国产铁矿石虽小幅增加，但较难对冲澳洲和巴西铁矿石进口的减量，导致铁矿石供给端同比大幅下降，钢材产量同比则大增，铁矿石港口库存持续下降，铁矿石价格大涨。

　　图为铁矿石2001合约基差季节性走势

　　6月底，某钢厂对上半年公司经营和业绩进行总结，虽然钢厂利润保持正增长，但因铁矿石价格上涨造成公司利润增速大幅下滑，钢厂担忧下半年铁矿石价格大涨会继续侵蚀钢厂利润，决定7月初在铁矿石2001合约上进行买入保值。此时，以金布巴粉为现货标的，与铁矿石2001合约的基差为180元/吨左右，处于近5年历史最高位，而且基差呈现缩小趋势，所以钢厂设定的浮动套保比例较高。然而，铁矿石2001合约在7月小幅冲高后，8月开始持续调整，钢厂的期货套保头寸出现亏损。由此看来，虽然期现综合收益较理想，但套保比例仍可优化。若再引进铁矿石绝对价格因子，7月初铁矿石的绝对价格处于历史高位，浮动套保比例就不应该定那么高，套保结果就可进一步优化。

　　因此，我们再引进绝对价格因子时，同样从绝对水平和趋势这两个维度制定量化决策系统，对绝对价格因子进行客观评估。最后赋予基差较大权重，赋予绝对价格较小权重，对基差和绝对价格进行综合评估，得出浮动套保比例，再结合基础套保比例得出最终的套保比例。

　　对期现损益进行压力测试

　　期现对冲结果为期货盈利对冲现货亏损，或现货盈利对冲期货亏损，最终实现保值的目的。套保操作过程中不一定必须进行交割，在符合一定条件下可提前平仓。提前平仓的条件主要有两个：一是目前期货套保头寸大幅盈利，并且此盈利扣除已采购原料成本的上升，或已销售钢材价格下跌的损失后，盈利仍丰厚；二是基于未来现货端的情景分析，根据目前期货头寸利润对未来期现损益进行压力测试，若压力测试通过，即可提前平仓。

　　比如，今年3月中旬，新冠肺炎疫情在国外蔓延，市场对全球经济衰退的担忧加剧，同时国际原油价格大跌至低价位，对其他大宗商品定价构成利空影响。此时，国内钢材下游终端复工率逐渐提升，市场对国内逆周期调节加强的预期较强，螺纹钢2010合约达到了平水结构。某钢厂认为，目前螺纹钢虽开始去库存，但仍处于近5年历史高位，国外疫情对钢材直接出口和间接出口影响较大，而且期货平水给了套保非常好的基差。因此，该钢厂在螺纹钢期价3500元/吨左右的位置进行了卖出套保。随后期价下跌至3100元/吨左右，期货头寸有了近400元/吨的利润。

　　图为螺纹钢期现货价格走势