中国利率衍生品双周报：国债期货升贴水影响期货交易意愿 近期看涨情绪修复期货贴水幅度

　　热点讨论：国债期货交割情况跟踪

    　　2003 合约已于3 月中旬完成交割，T2003、TF2003、TS2003 的最终交割量分别为226 手、1844 手、117 手，涉及交割金额分别为22948.67 万元、195069.4 万元、23897.67 万元。从申报交割券上看，各合约交割券均为临近交割阶段的CTD 券，交割申报日集中在3 月10 日之后。TF 合约上空头的交割意愿强于TS 合约强于T合约，主要是受三个合约IRR 水平影响。整体来看，期货空头在选择合约交割时，仍是从自身利益角度出发，交割券选取以CTD 为主，且交割意愿也是基于高IRR 的前提之下，而高IRR 背后则是做多情绪带动下，期货贴水的修复。看涨情绪下往往会推动期货的贴水幅度修复，而当市场出现恐慌性抛盘时，期货贴水程度会加深。此前美元荒局面下，境外机构的集中抛盘导致债市出现一定的悲观情绪，期货彼时有一定程度的贴水；后续流动性紧张格局缓解后，叠加央行降准、降息、下调超额准备金利率等多弹齐发推动下，期债看涨热情再次点燃，期货由于贴水，相比现券吸引力更高（且同时有杠杆作用），交易型投资者在期货上积极建立多头仓位，从而带动期货会迎来新一轮的贴水修复，IRR 重新走高。后续来看，我们认为债市看涨热情短期内不会消散，在短端收益率下降到合理水平后，后向中端传导，期货的贴水会进一步修复。在当前比较健康的交割模式下，我们认为期货对现券的价格发现功能有望进一步提高，国债期货升贴水幅度会影响到期货的交易意愿，而这种交易情绪或者交易意愿落实到成交层面，会自发的对期货升贴水幅度进行修复。

    　　衍生品市场展望

    　　基本面：

    　　经济层面，目前海外市场的风险偏好回升，主要是预期疫情拐点即将出现以及OPEC+减产协议落地，但目前看，这两个预期能否落地都存在很大的不确定和反复性。风险偏好提振的持续性有待观察。

    　　国内近期为防境外输入以及无症状患者的扩散，疫情管控仍偏严，也制约了工业生产和居民消费的反弹。整体而言，短期内还是比较难以看到经济层面会对债市形成明显威胁。

    　　政策层面，我们认为财政发力托底概率很大，但作用于实体经济反弹仍需时日，而货币政策仍将维持宽松，有望看到央行再度下调OMO 操作利率。短期来看，经济未见起色之前，金融机构间流动性将维持充裕，不会轻易收紧流动性闸门。

    　　供需层面，市场比较担忧财政发力下特别国债和专项债扩容带来的供给压力，但从历史经验看，央行层面大概率也会保驾护航，配合财政部顺利消化这些净增，不会出现因新增大量利率债，导致资产端利率上行的情况，毕竟这样也不利于降实体的融资利率。

    　　因此供给的压力不必过于担忧。而需求层面，我们认为有望看到境外机构资金回流，近期股债市场上都能看到一些境外机构重新参与国内市场的迹象。

    　　资金面和市场情绪上，央行下调超额准备金利率，我们认为有望打开隔夜回购利率的下限，隔夜利率等短端货币市场利率或进一步下行。而情绪层面，从最近期货的持仓变现，及现券成交来看，债市看涨热情较浓，尤其是中短端，长端相对而言偏谨慎。

    　　国债期货

    　　方向性交易上，短期来看，货币政策宽松推动下，中短端期货合约将延续上涨趋势，长端目前缺乏配置力量，交易情绪在对经济回暖及政策发力预期下也较为谨慎，涨幅上或不及中短端，但出现大幅回调下跌的概率不大。中期而言，期货整体的多头格局不会变，中短端收益率快速回落后，会再度传导回长端，且境外资金或回流，带动长端收益率下行。

    　　期现套利上，TS 上正套空间在1.6%，目前高于3M 存单收益率，可以考虑进行正套操作。税收利差上，我们建议做多5Y 期税收利差，当前该利差已创2007 年以来低位，绝对值水平不足20bp。

    　　曲线利差，短期内曲线在降息降准推动下或牛陡，但中长期而言，在短端收益率长期维持低位，且通胀和经济未见明显反弹的情况下，叠加全球资金自由流动的情况下，最终会通过套利机制传导到长端，带动长端收益率下行，长期牛市格局下，曲线仍将走向平坦。

    　　与其他品种联动，流动性宽松推动下，不排除股债同牛的格局再现。海外市场层面，继续推荐做空中美利差。

    　　利率互换

    　　方向性交易，我们认为互换利率仍有望将进一步下行，Repo 端空间或高于Shibor 端。

    　　与现券套利，与现券的套利空间或仍维持在当前水平附近。

    　　基差交易，当前无论是短端还是长端基差都在历史低位，1Y 期基差已经创新低，5Y 期基差在历史2%分位，因此后续回升概率较大。

    　　曲线利差交易，短期曲线走陡后，未来仍将大概率走平，当前无论是互换曲线利差还是现券曲线利差，5Y-1Y 这一段的利差都逼近2017 年以来的高点（Repo 端离当年高点仍有一定距离），利差回落概率较大。