太平洋证券：白酒的三轮牛市，还剩最后一次

一、如何看不同周期下白酒的涨跌？

今年以来，白酒板块整体涨幅靠前，一改前期的暴跌趋势。从去年底以来白酒的反弹，始于北上资金源源不断对龙头股的买入，然后是国内资金的被迫买入，以及基本面悲观预期修正下的超跌反弹，引起蜂拥拥抢。这一轮反弹的先锋是外资吹捧的贵州茅台，然后是五粮液，洋河股份、古井贡酒等是国内资金追涨的产物。本轮40%左右的反弹，基本完成了超跌反弹和估值回归，接下来将会趋于理性。

回顾上一轮白酒景气周期，白酒股价第一轮腰斩是在2012年-2013年，2014年实现第二轮腰斩，个别公司譬如茅台回调幅度比较小。整体是70%左右的跌幅。

2015年以来这轮白酒景气周期，整体景气高点在2017年3季报，一些区域强势品牌酒企景气顶点在2018年1季报，随后景气整体回落的。股价最早的下跌是从2017年底和2018年1月份开始的，最低点到10月底，整体下跌超过50%，第一轮腰斩实现。11月反弹，第二个低点在12月底，第一轮的充分调整实现了两个低点。无论从估值水平、市场的悲观预期等来看都是一个非常悲观的表现。

按照上一轮白酒景气周期的演绎，目前白酒板块实现了第一轮腰斩，同时也是最主要的下跌，由于没有了上一轮三公消费等需求的萎缩，第二个下跌50%基本不会出现。但如果需求不佳导致业绩不好兑现，2019年继续10%-20%的下跌，是有可能的，也完成了全部调整。

二、外资掌握白酒优质公司定价权是必然

2018年白酒板块的下跌主要是市场担心经济下滑和需求萎缩，且担心预期是提前的。从上市公司报表也是逐季下降的，因为大家对19年是悲观的，国内的资金从2018年初就开始陆续卖出，所以导致白酒板块第一波下跌50%。

但是去年以来市场资金发生很大变化，无论是通过陆股通的北上资金，还是QFII资金一直在增持，导致2019年消费品公司定价权的丧失成为必然。最典型的是伊利，2018年中报是低于预期的，三季报之后股价稳步上涨，背后的原因主要是外资在增持。包括这一轮白酒板块的上涨，我们看到主流买入资金都是北上资金。 以茅台为例，除了大股东持股60%，真实流通股占总股本40%左右，其中外资陆港通、QFII等海外资金加起来接近在20%左右，国内公募保险和私募持有剩下的股份，大部分筹码都集中在外资机构手中。包括五粮液节前开始上涨，五粮液节前发业绩快报显示较好业绩，也是典型的外资购买逻辑。

所以判断2019年优质消费品公司的定价权从国内向国外资金转移，会像海天一样，这也是由资金属性决定的。对于国内资金，如果行业景气下降，资金会逐渐减持，因为国内资金对景气下降的行业持有周期不会超过半年。但是对于海外资金来讲，其持股周期更长，他们的买入可以贯穿整个景气下滑周期，外资就成为新增资金的主要来源，所以筹码会逐渐集中在外资手里。对优质消费股来讲，景气回升是必然，待业绩回暖国内机构资金才会蜂拥而入。

三、对2019年白酒行情的判断

对于今年的观点，去年底我们就鲜明提出，食品饮料的机会在今年上半年，包括白酒的行情，特别是一季报前后。对食品这块相对谨慎，由于其景气度周期更滞后于白酒，且估值较高，一季报后调整风险较大。

我们指出上半年白酒的两个最佳投资时期，一个是春节之前的旺季和悲观预期休整行情，一个是3、4月份的一季报的估值修复行情。在外资的持续买入、茅台为代表的业绩超预期次继续，白酒股春季前就开始大幅上涨，节后更是在市场回暖背景下，开启修复行情，从底部快速反弹30-40%的空间。

我们认为，短期疯狂之后，会趋于理性。但3月下旬和4月，白酒仍有大幅反弹的估值修复机会，达到正常估值水平后，收益才会进入相对稳定的阶段。下半年，如果市场整体回暖确立，其相对收益就会较弱，加上业绩增速的压力，在市场中的热度就会减弱。因此，白酒板块短期是相对乐观的。

四、白酒的三轮牛市，还剩最后一次

春节前后来看，白酒行业上涨也是结构性的，分化更严重。我们提的观点，白酒三轮牛市：

2009-2012年是白酒量价齐升的繁荣期，几乎所有白酒公司股价整体上涨8-10倍左右，2013-2015年是景气的大幅回落。

2015-2018年，是白酒的结构性牛市，有一小半的优秀白酒公司实现了3-5倍的上涨，市值涨幅跟利润是成正比例的。2018年、2019年景气回落。

如果下一轮景气度起来，可以肯定，只有1/3的主流白酒公司股价能有1-3倍的涨幅，白酒的市场份额也会加速向优势的大公司集中，未来就像乳制品和啤酒行业一样，龙头公司形成市场的垄断。

所以，从食品饮料引申到整个传统的行业来看，未来暴利的机会会越来越少，市场会越来越理性，龙头企业的波动会越来越稳定。

五、本次白酒景气周期的不同逻辑