电力电气设备观点聚焦：发展中国家疫情仍存不确定性 警惕疫情升级和金融风险

投资建议

    随着光伏成本不断下降，带动更多发展中国家成为了光伏需求的吉瓦级市场，然而也正因为此第三波疫情在发展中国家的发展对需求的潜在影响不容忽视。我们认为相比发达国家处理抗疫措施造成的项目延期外，更需警惕发展中国家光伏项目随汇率、利率环境恶化而丧失经济性，最终导致项目取消的风险。因此我们认为即使发达国家疫情逐步改善，发展中国家疫情爆发也将拖慢光伏市场需求复苏的进度，光伏需求可能尚未达到底部。

    理由

    发展中国家人口检测率低，疫情实际情况和发展态势处于初级阶段。阿联酋、马来西亚、越南和南非人口检测规模相对更大，样本显示疫情传播与医疗负荷尚且可控。乌克兰、阿根廷、巴西、巴基斯坦、墨西哥疫情摸底不足，样本显示感染形势和医疗资源面临考验。印度当前阳性率与死亡率低，但检测量过少，疫情后续走势难以判断，我们认为悲观情况下后续确诊数字可能快速恶化。

    疫情对发展中国家光伏需求影响不仅在于物理隔离措施，更需警惕金融风险。汇率波动影响电价收入，而融资利率影响开发成本。我们测算针对一个典型本币计价的新兴市场光伏项目，货币贬值超过10%或利率提升超过200bps 将导致项目内部收益率逼近9%的企业内控红线。考虑到发展中国家光伏需求对项目收益率更为敏感且通常不设置并网最后期限，我们认为汇率与利率环境的恶化将压制当前项目开发积极性，物理隔离结束后若金融环境并未好转，项目或有取消风险。

    2020 年新兴市场或有9 吉瓦项目延迟或取消、其余部分项目视疫情防控措施升级或延期至下半年。我们认为2020 年潜在吉瓦市场中，PPA 贬值压力超10%的约3 吉瓦项目、以及融资成本提升超过200bps 的约1 吉瓦项目或面临取消风险，主要由于两者长期持续将压制项目回报率，影响投资决策。另外有5 吉瓦印度项目因封锁政策确定延期，考虑印度内向型经济韧性更高，且政府财政和金融能力更强，我们认为如果疫情结束后相关项目有望有序复工。

    二季度基本面尚未见底，提示近期数据继续恶化风险。尽管发达经济体疫情陆续见顶，但我们认为市场仍需考虑“第三波”疫情对于发展中市场的影响，二季度出口如果回落至10 吉瓦/季，叠加国内7-9 吉瓦630 抢装需求，季度总需求可能降至24 吉瓦（略低于1 季度25 吉瓦需求），近期硅料、硅片、玻璃环节的价格深度调整或反映了这一较悲观假设。而发展中国家疫情爆发对于需求释放的延缓可能延长价格下跌的持续时间，我们认为主要原因是价格调整不再为了刺激需求，而是意图让更多二线企业关停产能。

    盈利预测与估值

    综上我们认为，即使国内市场启动和政策会带动短期情绪回升，但需求只能在3季度释放，海外需求恶化带来的价格压力并未结束，特别是发展中国家“第三波”

    疫情问题才刚刚体现。我们预计5 月价格会进一步下降，导致板块持续震荡，预计需国内光伏装机出现明确增长后才会有持续行情。从估值上我们认为震荡期间可以择机布局信义光能，福莱特，同时关注隆基和通威在调整过程中的介入机会。

    风险

    海外疫情持续时间超预期，光伏项目建设受影响时间超预期。