招商宏观：四大原因 QE与负利率难以推高通胀

　　2020年，以美联储为代表的多个央行再一次密集出台了超常规的宽松货币政策，市场担心超常规的宽松必然导致超常规的通胀。但发达经济体后金融危机时期的经验显示，超常规宽松下的通胀率总体趋于下行，且大部分时期低于2%的目标。

　　无论何时何地，通胀都是货币现象。而为什么超常规的宽松货币政策并没有加速通胀？我们梳理出了4个方面的原因：

　　第一，宽松货币政策导致资金脱实向虚，首先会推升金融资产价格，而非消费品和工业品价格。

　　第二，量化宽松导致银行超额准备金率空前增加，货币流通速度趋于下降，加剧货币政策传导效率问题，这会影响货币政策刺激需求、加速通胀的效果。

　　第三，超低利率甚至名义负利率政策对总需求的抑制作用可能要大于刺激作用。原因在于超低利率可能扰乱微观主体预期、影响金融市场资产配置功能，在通缩预期之下也不能保证实际利率足够低到能够刺激总需求。

　　第四，强美元与低油价会加剧全球通缩预期。

　　以下为正文内容：

　　一、消失的货币现象：发达国家QE和负利率未能推高通胀率

　　在金融危机之后的衰退中，由于短期利率已经降至极低水平，下行空间受限，通过降低短期利率刺激经济的常规货币政策趋于失效，各国央行不得不将调控对象转为中长期利率，出台资产购买计划（量化宽松、QE）、名义负利率等超常规的货币政策。在实施超常规货币政策期间，很多研究担心超常规的宽松会导致超常规的通胀，但现实中发达经济体的通胀率大部分时间与2%的目标存在明显差距，且自2011至2015年总体趋于下行。

　　1. 美国通胀率均值在超常规宽松中不升反降

　　美联储于2008年11月25日启动第一轮QE，2014年10月29日正式退出QE，期间共实施3轮量化宽松，其中QE1是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。QE退出之后持续引导加息预期，并于2015年12月开启加息进程。期间美国通胀率不升反降。以CPI同比增速衡量，从1991年到金融危机爆发之前，波动中枢始终保持在平均值2.8%上下。危机爆发之后，虽然货币环境更为宽松，但通胀率的波动中枢却趋于下行。尤其是2014年下半年货币政策正常化进程开启之后，强美元与低油价导致通缩风险剧增，直至2015年12月加息落地之后才有所缓解（图1）。

　　2. 负利率与QQE并没有让日本摆脱通缩

　　反通缩是金融危机后日本央行与欧央行的共同目标，其政策组合中都包含名义负利率与量化宽松。

　　日本在过去20多年里长期处于通缩状态。2013年4月，作为“安倍经济学”三支箭之一的升级版量化宽松（QQE）出台，力求实现2%的通胀目标。政策启动之后，日本CPI同比增速快速上升并迅速转正，形成了一次持续期约两年的脉冲式通胀。2015年4月之后，日本再次回归长期通缩，迫使日本央行在2016年1月开始尝试名义负利率，但目前尚未见效（图2）。

　　3. 欧元区在超常规宽松之中走向通缩

　　欧央行为应对主权债务危机，于2012年9月启动长期再融资计划（LTRO）和直接货币交易计划（OMT），其中LTRO旨在解决银行体系的流动性问题；OMT做出无限量资产购买的承诺，可扭转市场预期。但在主权债务危机得到缓解的同时，欧元区通缩压力却不断增加。为此，欧央行又将LTRO和OMT扩展升级：一是于2014年6月将隔夜存款利率降为负值，强化LTRO的信贷扩张能力；二是于2015年1月将引而不发的OMT正式升级成资产购买计划。此后欧元区经济虽然有了“微弱但却持续”的改善，但通缩压力却仍然挥之不去（图3）。

　　4. 全球性的通胀率下行趋势

　　根据IMF的数据，从2011年至2015年全球普遍实施超常规宽松货币政策期间，世界整体CPI年均变化率从5.05%降至2.77%，发达经济体从2.71%降至0.31%，之后见底回升。而新兴市场与发展中经济体从7.10%降至2015年的4.66%之后继续下行，随后于2017年才见底，底部4.27%。普遍性的通胀收缩趋势的背后，很可能存在全球性的原因（图4）。