奇点学堂| 国泰君安年报透露玄机 A股牛市建议配置券商股

腾讯证券特约 方正证券香港互联网金融部董事 林子俊

国泰君安（601211）在3月20日发布了2018年的财报。市场观点聚焦在2018年底对证金公司的专户投资资产净值为123.93亿人民币，亏损11.97%；同时公司营收227.19亿降4.56%，净利润67.08亿，同比减少32.11%。

虽然在2018年的A股震荡中券商整体表现不佳，但国泰君安的机构金融业务逆势增长11.04%达112.66亿，一定程度上反馈了机构转型的成功。尤其是企业机构客户数增长20.06%至3.5万户，高于零售客户增长幅度的14.07%。尽管零售个人客户有近1270万户，贡献的业绩却已经远落后于机构。换言之，在可预料的未来，国君机构金融业务依然会是业绩增长的火车头。

图：国君收入构成，来源：国泰君安年报

机构业务为何能做强？

传统的机构业务线条较为简单，利用研究报告吸引买方分仓，结合一定的股票融资业务和投行项目，基本能在行业内分一杯羹。

随着新财富的停办、大买方的交易需求越来越多样化，机构服务已经进入到拼系统、拼研报的方便性以及基金托管的服务质量上。在2018年，国君通过Matrix系统以及道和APP上线小试牛刀，在行业内处于领先水平。虽然从年报无法获知道合APP和Matrix交易系统的使用量，然而作为具有“门槛”意义投入，国君的似乎已经不再单纯拼“刷研报”来获取客户。

大刀砍融资的成果显著

股票质押和两融业务让人惊喜也让人疯狂。在2018年A股券商频频踩雷，对净利润的损伤非常大。相对而言，国泰君安的风控在同业中相对较强。除了降低股票质押回扣融出资金24.61%外，待收回余额大幅下降45.75%至492.45亿人民币。两融业务的风险控制同样大刀阔斧，2018年市场两融规模下跌26.36%，国泰君安砍掉29.02%至455.26亿人民币，减少接近200亿的规模。尽管削减业务不可避免收入减少，但在市况波动的时候，少做少错似乎是明哲保身的唯一方法。

图：国泰君安股票质押业务，来源：国泰君安年报

2018年寒冬过去 2019年更精彩

2018年业绩全面的反馈了国泰君安的业绩和运营，然而内地券商每个月都会公布净利润情况，大部分数据早已获取，预料对市场的冲击影响有限。从投资角度来看，更关键的相信是2019年的牛市对券商股帮助究竟有多大。

2019年1月份的数据来看，一共有4家公司营收超过10亿。其中国泰君安收入为11.49亿人民币，净利润3.9亿，跑赢国信证券、申万宏源以及华泰证券。而在2018年12月，国泰君安更以32.97亿收入荣登榜首。以2018全年收入来看，国泰君安位列券商第二，仅次于中信证券的100.39亿人民币。寒冬期国泰君安依然坚强地“活下来”了，春暖花开时，国泰君安自然更受到资金青睐。

A股牛市买券商？

传统理解上，A股牛市出现，因为成交量活跃，券商股应该最直接受惠，所以牛市买券商股，似乎是一个必胜的策略。逻辑并没有错误，事实上绝大部分的牛市行情中券商股也直接受惠。然而数据回测来看，结果却并不是最优解。以国泰君安为例，由于上市时间还不算特别的长。以最近两次牛市对比，股价涨幅似乎跟不上大市的回报。

图：A股历次牛市和国君涨幅，来源：彭博，方正证券香港

笔者认为，国泰君安有机会在牛市跑赢大盘，但考虑的因素相信不仅仅牛市与否，还有其他例如公司运营的因素。幸好目前投资股票有了越来越多的玩法，除了A股之外，还可以利用港股和A股的估值差价进行套利或“高卖低买”。在配置资产的时候，考虑到券商股和A股兴旺的关联性，龙头的券商如国泰君安值得关注。

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