太平洋证券：各行业周观点12月22日

国内：货币政策空间有限，雪中送碳优于锦上添花。本周央行大规模重启逆回购操作，符合预期。上周我们在周报中认为本周将大概率重启逆回购，原因除年终流动性稳定外，更为重要的影响可能来自缴税。根据财政年初预算，一般公共预算财政收入同比增速应为5.1%，支出为6.5%。而目前财政收入虽有回升，但仍低于预算1.3 个百分点。同时，支出则仍高于预算1.2 个百分点。年底财政收支未平可能导致12 月缴税的增加，以及支出的继续收缩。除逆回购操作外，本周央行跟随调降了14 天逆回购利率5bp，LPR 年内最后一次报价并未变化，同样符合我们预期。我们并不认为央行目前最佳的策略是通过货币政策宽松强行将旧有结构的经济稳定在某一数值。货币政策的实施更偏重总量而非结构，在经济周期波动时熨平波动更为有效。日韩的经验告诉我们，在经济趋势性下滑，需要经济转型时，继续通过货币宽松企图稳住经济增长，只能导致高债务下的经济衰退。由此来看，明年开年是不是需要再次降准，值得商榷。首先，降准空间有限。依据易纲行长今年两会时的表态判断，我们大行也只有1%的降准空间。其次，资金需求中，市场对基建投资的资金需求预期较高。我们认为基建投资回升需要观察的两个信号仍不明确，一是今年年底基建投资逐月回升以证明开工良好。另一是专项债的风险认定要放松。目前来看，仍待观察。第三，明年一月大概率重启TMLF。另外，从央行的角度，利率市场化改革后，若以一年期MLF 利率作为中长期基础利率参考，也应加大对MLF 的应用，即开年以MLF 替代降准。对于明年调整空间皆有限的降息降准的运用，我们认为锦上添花，不如雪中送炭，即用在经济有失速风险时更有效。本周央行通过逆回购操作净投放6300 亿。R007 周均上行10BP 至2.62%，DR007 周均上升5BP 至2.43%。

    财政部财政部副部长许宏才12 月17 日在“地方债市场建设与发展研讨会”上表示。要进一步健全专项债券偿还和风险防控机制，强调专项债券项目收益和融资必须平衡，确保法定债券不出任何风险。下一步将强化监督问责，从严整治举债乱象。“违规举债问责没有松动，最近部里面还在不断地收到一些线索，收到一起、查处一起，转交给地方、转交给有关部门去处理”。

    上海市住建委、市房管局等10 部门联合印发《关于进一步做好本市既有多层住宅加装电梯的若干意见》，并将于2019 年12 月25 日起实施。《若干意见》明确，业主意愿征询通过比例由90%放宽到三分之二；政府资金补贴的最高限额由24 万元提高到28 万元；业主可申请提取使用住房公积金用于业主个人所需支付的建设资金。

    国外：英国脱欧方案获下议院通过，1 月31 日脱欧，且过渡期于2020 年年底结束。我们认为英国顺利脱欧将带动欧元区经济小幅上修。过渡期虽未延长，但欧盟接受英国贸易协定谈判时间表，表明双方有意愿加快达成贸易协议。

    美国众议院正式通过弹劾总统的议案，同时众议院也批准了美加墨贸易协议。参议院将于1 月6 日开始审理总统弹劾案，对于美加墨贸易协议的表决也将晚于对总统的弹劾审查。

    日本部分放松对韩国出口管制。特朗普预暂停对巴西钢铝产品加征关税。瑞典央行加息25 个基点至0%，结束了试行近五年的负利率政策。

    近期全球贸易局势有回暖迹象，2020 年全球经济小幅回升可期。

    风险提示：2020 年将是地方债务处置关键的一年，置换、偿还、剥离、违约可能将有明确认定。警惕地方隐性债务暴雷的风险。

    开春行情仍在，坚定看好后周期及成长。

    核心结论：复苏初期大概率伴随争议，但指数仍未见顶，看好地产后周期及成长股。经济迎来暖春（四季度企稳，一二季度弱复苏）已成为市场存量信息，增量信息大概率为基建提前发力以及经济数据持续发出信号。本轮经济回升大背景为地产周期下行及制造业上行，最受益板块为高新技术行业而非传统的地产周期行业，叠加竣工确定性回升，维持竣工链（机械-建材-基本金属）、新经济（如面板及消费电子创新领域）、新能源（锂电设备）的配置，关注金融松绑下金融（地产）行业预期修复的可持续性。

    存量决定中枢，增量决定方向。当前市场存量信息为：2020 年三大攻坚战+全面建设小康社会，政策环境（稳杠杆+宽货币）与经济环境（弱复苏）均较今年对资本市场更有利，这决定了权益市场中枢难以下行（沪指3000 点以上）。潜在的增量信息或许为：①经济回暖的可持续性有多强（例如是否会持续至三季度以后）；②基建是否将于一季度发力；③商誉风险大概率于2019 年报出清后并购重组回升将多大程度改善上市公司盈利；④各类理财资金何时入市、如何入市。

    制造业复苏而不是地产周期上行决定了本轮复苏中，成长将强于周期。从新开工及销售面积高位下行来看，本轮库存周期复苏的动力来自于制造业，尤其是新兴行业而非房地产；这决定了地产产业链尤其是开工产业链的受益程度将不如成长。即使配置周期股也应更靠近制造业链条。当然，由于强周期行业同样低库存且低预期（低估值），叠加工业品价格将于一季度上升甚至过热，强周期性行业在年初将有阶段性表现窗口，但中长期看本轮复苏仍需主要配置成长（从硬核科技到5G 应用）。

    配置建议：指数回调即买点。增持有增量的β如竣工链的机械（同时受益竣工及制造业复苏）、建材、铜等基本金属，维持α配置（如电子、新能源中游设备）。跟随竣工数据及景气数据高配地产后端（机械、建材、基本金属）、新能源中游设备，供给持续收缩至极值/受益新能源增量需求/尾部受益竣工加速的基本金属如铜可以左侧布局，维持对α板块配置。

    风险提示：中美贸易谈判大幅恶化，年末流动性释放不及预期。

    收益率或窄幅波动。

    第一阶段协议即将达成，同时工业、投资等数据有所好转，市场避险情绪下降，风险偏好提升，上半周债市大跌。但是下半周，尤其是周五央行为稳流动性进行14 天逆回购投放，并跟随下调利率，市场解读较为乐观，债市大幅上涨，收复了上半周跌幅。10 年国债收益率重回3.2%以下。

    由于12 月lpr 报价并未下降，14 天逆回购不能解读为新的降息，市场表现只能说明看多氛围浓厚，出现潜在利好就会再次上涨。在逆周期政策下，经济数据在未来一个季度可能有所表现，但不足以扭转经济下行预期，债市收益率极有可能在很小的区间内窄幅波动。

    上周MLF 小额超量续作、政策利率保持稳定的背景下，信用债市场整体保持稳定，城投、产业信用利差多数维持平稳，仅1 年期低评级（隐含评级AA-）城投债风险溢价呈现持续压缩态势，需求压力下机构的风险偏好调整仍然十分有限——虽然11 月经济数据显示出短期内的需求改善但缺乏价格信号的支撑，此外债券市场也反映出民营企业再融资仍然存在缺口，外部流动性可能导致的违约风险仍待缓解。

    虽然城投企业存在隐性债务风险化解政策诉求下的额外政策利好支持，但上周漯河市一家区级平台的非标违约爆出显示出弱资质平台企业的再融资流动性并不充裕，建议个体筛选规避政府财力以及金融资源双双短缺的城市及其下属平台。

    上周成交量日均6380 亿元，环比增长32%；北上资金净买入212 亿元，较前一周略微增加；两融余额突破1 万亿，市场活跃度上升。

    中国结算修订《结算备付金管理办法》，将股票类业务最低结算备付金收取比例由20%降至18%。此次调整涉及2500-3500 亿元资金，冻结的资金少了有利于提高资金使用效率，利好券商利息收入和盈利能力。最近两周券商板块上行9.47%，涨幅居前的南京、天风、建投、浙商、华安均为上市三年内的次新股，当前板块整体估值1.69 倍市净率。我们战略性看好证券行业的长期发展和龙头的投资价值，板块内部低估值大券商有短期补涨需求。

    保险行业具有轻资本、高ROE、内生增长较快的优秀特质，仍是中长期资金攻守兼顾的选择。自2020 年1 月1 日起，经营人身保险业务的合资保险公司的外资比例限制将正式取消，内资保险公司将面临新的挑战。长期看好中国平安的综合竞争能力，中短期建议关注折价明显的人保集团H 股。

    本月MLF 利率保持稳定，12 月20 日，LPR 报价也维持前值。在政策利率保持稳定的环境下，受限于银行负债端成本，LPR 下调空间小。为引导LPR 继续下行，不排除明年降息降准的可能性。

    近日针对市场传闻，银保监会回复将根据实际情况研究调整资管新规过渡期。弱过渡期延长，将缓解银行存量业务的处置难度，而监管边际放松的迹象也将提振市场情绪，利于板块估值修复。

    投资建议：当前宏观经济表现出较强韧性，全球货币政策趋于宽松，而银行板块依然处于估值低位，估值修复空间大。

    紧抓业绩高弹性的拐点型公司。

    我们下半年以来一直坚定看好乘用车景气触底反弹，目前不断公布的销量数据已经逐步验证了我们的观点。虽然行业整体业绩复苏有待明年一季度时的年报验证，但市场已经在不断给予行业各个产业链上标的估值溢价。现阶段是行业整体估值复苏阶段，但从基本面上来看行业只有优质公司才能长期保持估值优势，我们优选强势的自主品牌长城汽车及拐点型合资公司长安汽车。长城汽车看似没有新车但常年品牌积淀正在逐步得到消费者认可，老车型销量盈利不断攀升；拐点型合资企业长安福特即将迎来超强产品周期，不断公布的新车销量将带动长安汽车估值上行。

    烯烃类产能投资加速，利好石化设备龙头。

    聚乙烯和聚丙烯由于：（1）表观消费量持续稳定增长；（2）进口依赖度高、国产产能缺口大；（3）煤制烯烃技术成熟替代原先石脑油制烯烃。近几年投资项目大批量上马，预计今明两年仍将保持加速上升态势。通过对规划项目梳理，预计2020 年聚乙烯、聚丙烯新增产能分别为650 万吨和752 万吨，比2019 年预计扩产量增长100%和44.4%；产能的加速增长将利好石化装备企业。

    投资建议：石油石化项目规模较大、壁垒高，利好高端石化装备龙头厂商，重点推荐博实股份、日机密封、纽威股份。

    （1）博实股份：聚乙烯、聚丙烯等通用树脂为公司粉粒料包装设备的主要下游应用，根据公司公告，2018 年起公司预收账款快速增长，与下游产能投资节奏基本保持一致，预计明年公司新接单将继续保持高增长。

    （2）纽威股份：公司与国内石化企业恒力石化、浙江石化、万华化学等巨头保持深度战略合作，其工业阀门为化工项目重要部件。同时，国家管网公司设立、页岩气开发等有利于油气管道建设，也将提振工业阀门需求。

    （3）日机密封：石化为公司具有传统优势的领域，18 年年报显示公司在龙油石化、中科炼化、泉州石化、宝来化工、万华化学等炼油及乙烯项目中获得较高的配套份额，将显著受益烯烃类产品投资高峰。

    近期资产重组动作频频，看好年底年初军工行情。

    近期中航系军工企业资产剥离和注入动作频繁。中航电子拟剥离宝成仪表100%的股权；中航机电拟转让贵阳航空电机100%股权、收购南京航健70%股权、增资入股宏光空间装备。这是继中航飞机资产注入和置出后又一次股权的运作。军工集团资产众多，通过对资产的注入和置出，改善上市公司平台体内资产的整体质量。

    十三五最后一年，军工国企混改和科研院所改制有望加速。在此次的中央经济工作会议中，提出“要加快国资国企改革，推动国有资本布局优化调整”、“要制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”。近期国防科工局要求第一批科研院所试点单位重新提交改制方案，并提出2020 年实现一定进展的要求。2020 年为“十三五”最后一年，军工国企混改和科研院所改制有望加速。

    投资策略：今年前三季度军工主机厂和上游材料、元器件配套整体业绩增速较快，我们看好未来年底和年初的军工行情，4 万吨储备肉投放事件影响有限，业绩行情呼之欲出。

    上周农业指数上涨2.83%，同期上证综指上涨1.25%，深证成指上涨2.24%，农业指数涨幅领先，相对收益明显。

    第五批4 万吨储备肉即将于12 月23 日投放市场，这一事件对猪价和养殖板块的影响偏短期而且比较有限。养殖板块年报和1 季报暴增的确定性强，业绩行情值得期待。重点推荐天康生物、正邦科技、唐人神和禾丰牧业。年底，中央一号文件发布在即，植物新品种权保护和农地流转或成为重中之重，种业板块的政策红利行情也值得期待。重点推荐玉米种业中的隆平高科、登海种业。

    春季行情提前，周期持续修复。

    1、继12 月中央经济会议稳字当头，2020Q1 逆周期调控财政及货币政策预期；13 日中美达成第一阶段协议，外部风险缓和；国内11 月PMI数据、工业增加值显示经济转好；库存低位，补库存预期等因素，再次提振周期信心，助力春季行情提前。由于淡季，目前化工品价格大多低位，石油及地产产业链相关产品表现较好。

    2、化工继续推荐优质核心【万华化学、新和成、扬农化工、华鲁恒升】；低估值，维持推荐【卫星石化、桐昆股份、龙蟒佰利】；业绩高增长，维持推荐【苏博特、利安隆、海油产业链】。

    行业景气度触底反弹，龙头迎中长期布局良机。

    我们测算，当前价格下中小企业已经不赚钱，且接近亏现金流，因此近期部分企业推涨价格表明行业价格基本见底，同时跟踪的龙头企业Q4出货情况有所好转，库存小幅下滑，我们认为，行业最差的阶段已经过去，随着2018 年新增产能逐步消化，而19-20 年新增产能大幅减少，在需求（5G、风电、基建、汽车等）逐步复苏的背景下，2020 年将是行业新周期的拐点，对于中长线投资者来说，当前低估值龙头配置价值明显，行业龙头具备规模、渠道及产品结构等优势，反弹力度将大于行业平均。

    首选行业龙头中国巨石：1）公司核心工艺升级引领行业差异化发展，产能稳步扩张；2）电子纱产能扩张优化产品结构；3）规模及成本优势铸就高护城河；4）国际化进程稳步推进，抗风险能力提升，行业触底回升，估值中枢有望迎来修复；其次关注玻纤制品小龙头长海股份：1）公司池窑技改完成后，生产效率进一步提升，2）打通玻纤纱-制品-精细化工产业链一体化，自我调节能力强；3）未来不排除继续扩张产能，打开新的成长空间，向上弹性十足。

    关注基建、装修龙头，重视减隔震增量机会。

    从宏观数据来看，基建投资暂时承压，但11 月单月改善，主要改善方向为电力能源、水利、道路板块。从区域性投资来看，在整体固投稳定的情况下，11 月东部投资仍逐步提升，西部与历史相比有所改善。

    基建投资虽然暂时承压，但专项债提前下达进展较具确定性，明年基建可持续看好，结构性改善的利好因素也将持续发酵，率先利好头部企业如中国铁建/中国中铁。

    地产投资略有下滑，但竣工面积下滑趋势收窄，或将利好装修板块。1-11 月竣工面积增速-4.5%，自18 年降至-10 以下后持续承压，今年Q3以来持续改善趋势已成，目前确定性较强，其中主要改善板块为住宅竣工。

    长弱板强近期将持续，工业材利润维持高位。

    近期建材价格在淡季下出现波动，板强长弱近期将持续，从工业材消费看，还处于持续回暖的状态，工业材利润快速修复，利润已经快速修复至年内高点，目前处于近五年同期第二高的水平；而地产新开工从10 月的单月23.2%到11 月的-2.8%出现了大幅波动，建材消费出现回落，但螺纹消费同比仍高10.70 万吨，显示虽然地产新开工转负但基建和地产开工和施工的景气度仍维持一定水平，新开工数据是否为短期扰动还要继续观察；另外在高利润刺激下建材供应的释放或使冬储累库幅度较高，钢价将处于区间震荡状态。整体来看，“电炉钢+长流程”

    的新产能结构决定了未来钢价宽幅波动但长流程盈利相对可观（300-800 元/t）的状态，随着贸易摩擦缓和，制造业触底回升的概率较大，而未来地产的韧性和基建的改善也将支撑建材的利润，钢铁行业明年盈利未必低于今年，四季度钢企利润环比大幅回升基本能够确定，低估值高分红钢企的估值修复正在路上，建议积极配置钢铁股，建议关注方大特钢、华菱钢铁、三钢闽光、南钢股份、宝钢股份、柳钢股份。另外，在我国提质增效，鼓励发展高端制造业的背景下，参考国外发达国家的发展历程，我们认为特钢子行业进入了快速发展的行业拐点，具有成长性，尤其当下制造业回暖，特钢板块需长期重点关注。

    上周新增推荐标的星期六本周表现强势，南极电商全年GMV 接近落地又到布局时。

    上周新增推荐的视频带货第一股星期六本周表现强势，（+60.98%），抖音（广告为主）+快手（视频带货为主）上量超预期，预计2020 年显著放量。现阶段仍有空间，继续推荐，对应2020 年目标市值空间150 亿。近期我们也将组织产业链（抖音快手带货）草根调研，敬请期待！

    12 月整体南极电商GMV 表现稳定，我们维持预计南极电商全年整体GMV 增速50%+，310 亿左右的判断。预计2019 年年报报表质量水平有望同比大幅度改善。全年GMV，货币化率和报表质量的确定性兑现将有利于公司估值中枢提升，现阶段是布局良机！

    11 月社零增速有所复苏，服装增速回暖，化妆品单月受益双十一同比+16.8%，预计12 月服装分项仍保持稳定水准，化妆品维持高景气度。行业整体依然坚定看好高景气度赛道（体育，电商，化妆品）和行业龙头。建议从高景气度的赛道里选择估值性价比高的标的品种，重点子行业运动服饰（安踏，比音勒芬，李宁，滔搏），电商，化妆品（珀莱雅，丸美股份，御家汇）。个股方面重点推荐短视频带货第一股星期六（遥望网络）。关注健盛集团等估值底部，基本面稳定标的，配置机会凸显。

    酒鬼酒事件无大碍，短期是震荡不是选择方向。

    上周上证指数周涨1.26%，周期和成长性板块都有表现，食品饮料板块下跌0.54%，是上周唯一下跌的板块，相对收益明显落后。

    周末发生的酒鬼酒甜蜜素时间，对白酒板块不会构成太大影响，这是一个孤立的时间。2012 年白酒板块的崩溃，也不是酒鬼就塑化剂导致的，“三公消费”的严格限制才是主要原因。当下白酒板块的逻辑和现状已经完全和以前不同。但短期白酒仍会以震荡为主，难有好表现，相对收益较差。明年白酒的结构更加分化，贵州茅台和五粮液的龙头效应会更加明显。

    大基金减持压制半导体短期热度。

    周五晚间，汇顶科技、国科微、兆易创新3 家半导体公司晚间均发布公告称，国家集成电路产业投资基金计划15 个交易日后的3 个月内减持公司股份不超过总股本的1%。显然，今年半导体子版块的大幅上涨已经令大基金有较高浮盈，从投资回收角度而言顺理成章，本周后半周的调整在一定程度上也反映了这种预期。

    此外，周六MOTO 对外公告称由于Razr 折叠式智能型手机需求超过其供应预期，将在北美延期上市。Razr 利用折叠式屏幕来缩小智能型手机的尺寸，而不像Mate X 和Galaxy Fold 一样想把手机变成平板，小巧的设计以及内折后对于屏幕的自然保护，有效且高质量外观的设计变化已然成为突破智能手机同一化红海竞争的无二法门，在此背景下，看好明年柔性面板行业的持续快速成长可能。

    经过过去一个多月的大幅上涨，我们前一周周报已经建议投资者理性兑现收益。整体而言，历经短期调整后的市场仍有蓄势的可能，但会更为集中于面板、光学、射频前端、半导体封测等显然行业仍在高速发展的细分领域，医药持续调整，白马股整体尚未具备足够的估值吸引力，或以时间换空间。19 年是医药白马个股估值大幅提升之年，预判20 年是医药个股机会活跃之年。

    成贵高铁通车 酒店行业升温。

    近期有限连锁酒店行业明显升温，一方面是由于经济数据边际改善，另一方面是行业增长逻辑由同店经营数据的增长向新开店和结构升级转变。目前行业估值处于相对低位，后面短期看经济数据走势，中长期看酒店结构升级带来的成长空间。

    成贵高铁12 月16 日开通，贵阳到峨眉山5 个半小时，乐山到峨眉山站只需15 分钟，成贵高铁能够极大的提升西南部地区前往峨眉山的便利度，实现多个著名景区之间的客流联动，有助于峨眉山景区客流的提升。

    动力电池行业剩者为王，光伏明年迎平价需求拐点。

    11 月动力电池装机量6.4GWh，环比+49.5%，同比-23.5%。11 月实现装机的电芯供应商仅剩50 家，同比-50%。宁德时代11 月份市场份额57.4%，稳居行业龙头。19 年新能源车销量～120 万辆，而2020 年目标销量200 万辆，行业有望迎来重大反转。

    光伏多晶硅片延续上周跌价氛围进一步下行，在终端需求持续低迷影响之下，预期春节前多晶硅片仍不见反转的迹象。展望明年，400W 高效组件成为市场主流的报价瓦数对组件厂带来压力，预期半片搭配多主栅的组件实际出货量在明年将逐季攀升。目前19 年项目遗留到20 年的大致有18GW 左右，在明年331 和630 并网的项目在9GW 左右。再加上明年的竞价项目和平价项目，预计明年光伏新增装机将重回旺年，全年装机在45-50GW。

    情绪中性偏乐观，关键区间尚需时间稳固。

    1、市场监控：制造和TMT 热度持续大幅回升，电子回升至历史90%分位。市场估值：整体处在历史较低水平，超大盘和中盘估值分位更低；行业估值：周期、地产及部分消费处历史底部，非银金融持续上行；市场换手率：两市成交持续回暖，创业板热度上行至历史60%分位；制造和TMT 热度持续大幅回升，电子回升至历史90%分位。

    2、情绪监控：情绪中性偏乐观，关键区间尚需时间稳固。当前综合情绪指标为68，中性偏乐观，分项看，情绪面中性偏乐观，资金面中性，衍生品角度乐观，利率角度中性。上证在3000-3100 点区间阻力较大，尚需时间稳固后寻求突破。

    3、板块异动监控：建议关注“通用设备”、“商贸零售”和“计算机硬件”。本期建议关注“通用设备”、“商贸零售”、“计算机硬件”。前期重点跟踪板块至今表现看，金属制品Ⅱ、酒店及餐饮表现突出，家电、建材、轻工制造走平，其他钢铁略跑输基准。

    4、板块集中度监控：牧业短期预警，关注小家电Ⅱ和工业金属投资机会。半导体Ⅱ、电子元器件、牧业、其他元器件Ⅱ资金集中度超过1，牧业短期预警；建筑装饰Ⅱ、房地产服务Ⅱ、石油化工、房地产、建筑、小家电Ⅱ资金集中度小于-1，从测试结果看，建议关注“小家电Ⅱ（CI005147.WI）”。前期报告建议关注的“工业金属（CI005107.WI）”，自2019/11/25 推荐以来累计上涨6.3%，超额中证全指1.26%，建议继续关注。

    5、市场风格监控：小市值因子强势，高质量因子回撤。上周中小市值、高贝塔、低估值、高杠杆、高成长、短期反转因子表现强势，长期动量、高质量、低流动性、低波动率因子回撤。本月高贝塔、中小市值、短期反转、高质量、高成长因子强势。整体风格配置上仍建议坚持白马和成长的双重配置，适当增配价值风格和中小市值风格，动量和低波动仍然可以长期配置。