韦尔股份:感知无垠,铸就CIS龙头【公司研究】

原标题：国信证券--韦尔股份:感知无垠,铸就CIS龙头【公司研究】 来源：国信证券

”整合“豪威科技”+“思比科”后,成为CMOS传感器全球第三,国内第一的龙头企业。公司CMOS传感器在手机、汽车、安防等领域拥有最优的客户群体,在手机市场全球份额排名前三,汽车及安防等细分市场排名前二,有望伴随国内终端品牌客户崛起的而加速成长。

3、预计公司预计公司2019~2021年营收131/187/237亿,对应净利润3.63/20.14/26.32,亿,YOY增长161.2%/455.4%/30.7%,对应对应2020年年PE70倍倍,给予“增持”评级。我们认为随着公司在国内H品牌等客户放量,19-21年有望超过承诺扣非净利润目标(豪威科技5.99/8.48/11.51亿元,思比科0.25/0.45/0.65亿元),考虑公司属于优质赛道的龙头公司,给予“增持”评级。

评论:韦尔股份:半导体分销设计半导体分销设计+全球CIS龙头(豪威科技豪威科技及思比科思比科)韦尔本部为半导体器件设计和分销领先企业。公司成立于2007年5月,总部坐落于上海,发展至今已成为国内少有的同时具备半导体产品设计研发和强大分销实力领先企业。公司半导体设计业务板块属于典型的Fabless模式,聚焦于半导体分立器件及IC细分市场,于2013年收购北京京鸿志和香港华清100%股权切入半导体分销领域,公司于2019年年7月完成对月完成对豪威科技和思比科的并购,,成为CMOS光学传感光学传感芯片设计领域全球领先企业。公司实际控制人虞仁荣先生及其一致行动人合计持有公司股份占总股本的比例为41.71%。公司股权集中,截止19年三季报,实际控制人虞仁荣直接持有公司32.35%的股份,为公司的实际控制人。虞仁荣毕业于清华大学无线电系,毕生从事电子行业,先后工作于浪潮集团、香港龙跃电子北京办事处、北京华清兴昌科贸、北京京鸿志科技等韦尔本部业务:半导体分销业务贡献较大营收占比占比从韦尔本部来看,公司分销板块18年营收约36亿,占韦尔本部的营收的81%,半导体器件设计板块营收约8.32亿,占韦尔本部营收约19%。公司2018年分销业务增长较快,主要受益于当时电阻、电容等电子元件产品涨价。

近年来本部设计业务基本保持稳步增长。公司分销业务贡献毛利占比较高,毛利率区间为,毛利率区间为12%~20%波动,与波动,与全球主要半导体原厂合作紧密,下游客户为国内内OEM厂商、ODM厂商和EMS厂商及终端客户厂商及终端客户等。公司分销的产品种类较多,可分为电子元件(包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等)、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等各类电子器件产品。公司半导体设计业务板块聚焦于半导体分立器件及IC细分市场细分市场。。公司半导体设计业务属于Fabless模式,主营产品包括保护器件(TVS、TSS)、功率器件(MOSFET、SchottkyDiode、Transistor)、电源管理器件(Charger、LDO、Buck、Boost、BacklightLEDDriver、FlashLEDDriver)、模拟开关等四条产品线,700多个产品型号,产品在手机、电脑等各类电子产品领域得到广泛应用,现已进入华为、小米、机、电脑等各类电子产品领域得到广泛应用,现已进入华为、小米、VIVO、联想、三星等国内外知名手机品牌的供、联想、三星等国内外知名手机品牌的供应链。本部半导体设计板块毛利率为为33%~35%,盈利水平较好,盈利水平较好。。公司细分产品TVS、电源IC、MOSFET、肖特基的毛利率相对较高,且TVS营收占比较高,贡献较多毛利。公司完成收购豪威科技、思比科,打造打造CIS传感器全球龙头企业2019年年7月月30日,公司日,公司完成对北京豪威及思比科股权交割,韦尔股份持有北京豪威完成对北京豪威及思比科股权交割,韦尔股份持有北京豪威100%股权,直接及间接持有股权,直接及间接持有思比科思比科85.31%股权。北京豪威及思比科均为全球领域CMOS传感器设计及制造的领先企业,2018年豪威营收约87.10亿,净利润约2.65亿元,思比科营收约6.10亿元,净利润0.08亿元。豪威科技及思比科将形成较好的战略互补,全面布局CIS领域低中高各个层次产品,全方位的满足不同客户需求。由于豪威科技战略意义突出,下文我们将重点分析豪威科技。豪威科技,是全球排名前三的的CMOS图像传感器供应商。豪威科技成立于1995年,与2000年在Nasdaq上市,并于2016年完成私有化,2019年7月被韦尔股份收购。豪威采取Fabless(无晶圆)芯片设计业务模式,主要产品包括CMOS图像传感器(CMOSimagesensor)、微型影像模组封装技术(CameraCubeChip)和硅基液晶投影显示芯片(LCOS)等,并广泛用于手机、安防和汽车等应用领域,公司在手机手机CMOS图象传感器全球排名第三,图象传感器全球排名第三,市场份额达市场份额达15%,仅次于索尼、三星,仅次于索尼、三星。在安防、车载、医疗及笔记本领域排名前二。在安防、车载、医疗及笔记本领域排名前二。

公司在私有化后营收较为平稳,净利润有所波动。豪威科技近年来营收在79亿~87亿左右,2016年归母净利润-21.25亿元,主要为实施员工奖励计划,导致2016年管理费用较高从而造成净利润为负。2017年归母净利润27.45亿元,主要为美国税改,公司冲销了大额递延所得税负债,带来较多的非经常性损益,目前公司整体经营状况良好且稳健。豪威科技研发投入占比较高,研发优势为其核心竞争力豪威科技研发投入占比较高,研发优势为其核心竞争力豪威科技以研发创新为基石一直致力于CMOS图像传感器前沿技术的研发,持续在研发领域保持较高的投入比例,其年均投入研发约12亿元,占美国豪威的营收占比约13~14%,处于行业较高水平。同时豪威及其下属企业全球专利数量从2016年末的3,190项,增加到2018年末的3,440项。盈利能力分析,本部原盈利水平居于中位数,并购豪威之后有所提升本部原盈利水平居于中位数,并购豪威之后有所提升公司核心盈利指标公司核心盈利指标ROE近近3年年略低于集成电路行业中位数,通过杜邦分析,,显现盈利核心指标之一的净利率略低。

对比SW集成电路细分板块35家相关企业,公司2018年之前ROE低于行业中位数水平。通过杜邦分析对比净利率、总资产周转率及权益乘数等指标,显现公司销售净利率低于行业中位数,主要由于18年及以前公司营收结构中仍有80%分销业务,而分销业务一般净利率约2~6%波动,随着豪威科技并表,未来公司盈利水平有望逐步提升。近年来公司研发费用提升显著,随着豪威并表,公司研发支出进一步提升。。2018年公司管理费用+研发费用呈现显著增加,主要系公司半导体设计研发投入较快增长。2019年Q3显示,随着豪威科技并表,管理+研发费用增长进一步带动整体费用率提升主因。公司回款能力持续改善,存货周转天数有所增长,好于行业中位数水平。。公司应收账款天数从高点120天下降到85天,同时公司存货周转天数略有提升,基本在行业中位数附近。随着豪威并表,应收账款周转天数显现进一步下降。截止截止19Q3,公司资产负债率54.63%,比2018年末降低9.62%,整体负债率水平相对稳健。2018年前公司主要负债为流动负债,占总负债95%~99%。随着豪威科技并表,19Q3流动负债占比有所下降。此外近年来公司流动比率在1~1.53,速动比率在1左右。截止2019年Q3,公司账面货币资金约31.11亿,大于短期贷款额18.84亿。优质赛道的龙头公司,给予“增持”评级优质赛道的龙头公司,给予“增持”评级

1、全球全球CMOS传感器传感器市场具有消费属性的成长优质赛道。CMOS传感器是视频交互的核心入口,有望在整个5G时代和人工智能时代深度受益,2018年市场规模达约137亿美金,预计至2022年将达到190亿美金,预计CAGR可达11.7%,是具有消费属性的成长优质赛道。

2、公司整合“豪威科技”整合“豪威科技”+“思比科”“思比科”后,成为成为CMOS传感器传感器全球第三,国内第一的龙头企业。公司CMOS传感器在手机、汽车、安防等领域拥有最优的客户群体,在手机市场全球份额排名前三,汽车及安防等细分市场排名前二,有望伴随国内终端品牌客户崛起的而加速成长。

3、预计公司预计公司2019~2021年营收131/187/237亿,对应净利润3.63/20.14/26.32,亿,YOY增长161.2%/455.4%/30.7%,对应对应2020年年PE70倍倍,给予“增持”评级,我们认为随着公司在国内H品牌等客户放量,其业绩有望超过其承诺19-21年扣非净利润目标(豪威科技5.99/8.48/11.51亿元,思比科0.25/0.45/0.65亿元),考虑公司属于优质赛道的龙头公司,给予“增持”评级。五、风险提示

1、由于疫情影响,宏观经济增长不及预期的风险

2、由于疫情影响,公司所在消费电子领域受到贸易摩擦,导致下游需求不及预期的风险。

3、公司经营状况受品牌客户影响波动较大,可能存在经营不达预期的风险。