地素时尚年报点评报告：渠道运营见效 业绩稳步提升

　　【研究报告内容摘要】

　　营收/净利/扣非净利润增长13%/9%/21%。2019年公司实现营业收入23.78亿元,同增13.23%;归母净利润和扣非净利润分别为6.24/5.67亿元,同增8.75%/20.55%。2019年公司折扣控制较好,整体毛利率提高1.10PCT 至75.00%,销售/管理费用率-0.09/+0.10PCT 至33.59%/6.08%,净利率降低1.08PCTs 至26.25%。公司2019年每股派息1元(税前),分红率为64.22%,当前股价对应股息率达4.6%。

　　终端运营能力改善,电商渠道快速成长。三大女装业务稳定增长:①DA 品牌贡献收入13.72亿元,同增11.36%,主要来自于店效提升。期末拥有门店605家(直营189/经销416),减少8家。②开店+同店增长双重驱动下,DZ 品牌贡献收入8.13亿元,同增18.82%。期末拥有门店435家(直营147/经销288),净增52家。③DM 品牌贡献收入1.79亿元,同增5.25%,拥有门店55家(净增2家)。直营渠道运营质量提升明显:①直营收入同增14.65%至10.43亿元,公司加强渠道运营和会员维护,平均单店零售额同增11.6%,年末活跃会员数超50万(VIP 会员超25万)。②经销收入同增10.16%至10.24亿元。③电商深化全渠道运营,开发小红书等新兴运营渠道,电商收入同增19.86%至3.06亿元,新品销售额贡献达50%。

　　存货结构改善,现金流更加出色。2019年年公司应收账款周转天数9.1天,较上年减少0.6天;存货周转天数较上年同期增加6天至174天,但1年内存货占比较上年同增5PCTs 至74%,库龄结构改善。公司现金流稳定,经营活动现金净额7.25亿元,同增24%,占营业收入30.49%。

　　2020年布局新零售,提升运营质量。受疫情爆发影响,公司积极布局电商,拓展新零售业务:1)大力推行微商城,2月单日GMV 能够突破百万,我们预计Q1天猫商城GMV 增速超过20%;2)推行一店一商城计划,将线下流量向线上引流。线下方面,当下门店基本全面复工,3月流水有所复苏,我们预计Q1收入下滑幅度在30%以内。我们预计2020年全年以提升店铺运营质量为主,再叠加门店数量稳中有升预计全年收入平稳略有增长。

　　投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,长期来看,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,且分红丰厚。预计2020-2022年归母净利润分别为6.5/7.7/9.0亿元,当前股价21.80元,对应20年PE 13倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。

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