人民币汇率的“危机”管理

　　【财新网】（专栏作家 周浩）伴随着新冠肺炎的全球蔓延，金融市场开始明显嗅出了危机的味道，而市场关心的一个问题是，人民币汇率会走向何方？

　　从中国官方一贯的汇率政策态度来看，“有底线”和“有波动”是两个看起来有些自相矛盾但又经常并行不悖的基本原则。“有底线”是指避免出现汇率的过度波动，这个“底线”在2019年8月之前大约是7.0，而从过去的一段时间来看，这条底线目前已经移到了7.2附近。“有波动”则是一个有些难量化的指标，但大体而言，人民币的常规每日波动区间大约为+/-0.3%，超出这一水平并不多见，而相信如果持续波动幅度超过“合意”范围，监管当局也会有一定程度的干预。

　　把这两个基本原则联系起来，我们大约可以勾勒出人民币兑美元的大致波动区间，从过去的一段时间来看，7从“底线”变成“中点”，6.85-7.10是大致的运行区间，而目前的人民币汇率在运行区间的上沿，也似乎带来了某种程度的干预。比如说周二人民币兑美元的中间价定在7.0999，似乎给了市场一些“暗示”，而周四的中间价也明显高于市场预期，即期价格正好在7.10附近，也多少表明央行对这个位置还是有些关注。

　　与此同时，也有很多人注意到，央行也会在汇率政策中强调对一篮子汇率保持大致稳定，但从人民币指数过去几年的运行来看，所谓的“大致稳定”说起来容易，但市场把握起来却不容易，比如说今年以来，人民币指数已经从91一线指向目前的96附近，也就是说在几个月的时间内对一篮子货币升值幅度将近5%，似乎也很难说得上“稳定”。当然，这背后的主要原因是美元走强，人民币兑美元的币值并没有太快贬值，从而导致了对一篮子货币的贬值。

　　把上面的这些现象稍微总结一下，我们会发现一些有意思的现象，在危机管理模式下，人民币汇率会更强调“底线”，而会在一定程度上忽视“篮子”。而事实上，上一次金融危机时，人民币汇率的大致表现也是以“稳”为主。

　　2008年下半年开始的金融危机带来了全球性的市场海啸，从2008年第四季度开始，人民币面临着明显的贬值压力，然而中国央行却一直保持汇率稳定在6.8的水平上。尽管即期汇率几无变动，但汇率的压力在远期市场表现得却非常明显。人民币兑美元的一年期远期点数从最低时的负6000点，在2008年底时清零，也就是说远期汇价市场本预期人民币兑美元会升值将近10%，但却很快化为泡影。从这样的表现来看，市场的稳定并不容易达到，往往是按下葫芦起了瓢，“稳定”的过程中往往充满了各种惊险。而当中国经济在2009年刺激计划出台后慢慢企稳，人民币的升值压力卷土重来，但中国央行硬是挺到了2010年第二季度，才让人民币重新回到升值轨道。

　　历史可以作为今天的镜子，但历史不会简单重复。与2008年相同，中国再次遇到了复杂的外部环境，但与当年不同的是，人民币不再具有显著的单边升值压力，同时现在的“稳”跟十多年前的“稳”并不能在同一量级上，比如说当年人民币汇率死守6.80，而现在可能是一个相对宽阔的大区间――“底线”思维与以往相同，但“底线”不再是一根确定的无法逾越的红线。

　　与此同时，从眼下短期的市场波动来看，人民币的汇率还受到了美元流动性的影响，由于“美元荒”的存在，市场开始明显表现出对未来美元流动性的担忧，而这样的担忧导致了市场出现短期的恐慌性购汇。这与2008年当年的远期汇率大幅贬值，背后的驱动力是类似的，只是发生在不同的外汇交易市场上。事实上，市场总是会存在各种难以言状的极端心理，同时这些心理状态会被不断自我放大，在面临市场恐慌时，政策决策者在必要时必须表现出足够的强势和铁腕，才能避免市场陷入自我循环式的恐慌。

　　因此，“底线”、“有序波动”以及必要的“铁腕”，组成了危机时汇率政策的核心关键词，而事实上，对于任何一个金融市场来说，这些关键词都是雷同的，只是各自处理的方式不同，往往会带来不同的结果。