民生证券解码2020美国危机：三大泡沫的形成与破灭

　　2020美国危机进行中，我们的复盘与推演。

　　疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国问题的根源是其自身经济的脆弱性。

　　核心观点

　　谁预测了史诗级的美国失业率飙升和美国危机？自2019年下半年起，我们推出了一系列关于美国经济的深度报告，最早预判美国失业率拐点将至，最早预判美国经济2020年会发生危机。美国经济早就隐患重重，疫情只是一个催化剂，引爆了美国的泡沫。美国经济脆弱性的根源是其企业债务泡沫、股市泡沫、就业市场泡沫三大泡沫。

　　美国三大泡沫是怎样形成的？美国三大泡沫的形成顺序是“企业债务泡沫-股市泡沫-就业市场泡沫”。最早形成的是企业债务泡沫，突出表现是BBB级企业债超发；企业债务泡沫形成的同时，募集资金用于股票回购，催生了股市泡沫；股市泡沫形成后，通过提振财富效应和消费者信心，又进一步推动了就业市场泡沫的形成。

　　美国三大泡沫将会怎样破灭？我们推演，美国三大泡沫的破灭顺序是“股市泡沫-就业市场泡沫-企业债务泡沫”。目前美国正处在股市泡沫已经破灭、就业市场泡沫刚开始破灭的阶段，接下来还会有企业债务泡沫的破灭。总体看，美国经济还远远没有摆脱麻烦，2020年将是美国经济的衰退年和危机年。

　　对中国经济将带来哪些影响？短期内，毫无疑问，中国出口产业链和中国经济都将面临很大的下行压力。但也要看到，由于中国疫情控制较好，中国产业链外迁的风险大大降低了。中长期看，疫情将倒逼中国产业链进一步减轻对美欧的上游依赖度，疫情过后，中国在全球产业链中的地位有望进一步提升。

　　归根结底，这是美国的危机，而不是中国的危机。是美国主导的旧时代的结束，也将是一个新的多极化时代的开始。

　　风险提示：全球经济衰退加剧、中国逆周期调节不及预期、深化改革遭遇阻力等。

　　正文

　　1． 金融危机后长期低利率，催生了企业债务泡沫

　　1.1 美国企业在低利率环境大量举债，债务已经泡沫化

　　过去十年美国长期实行低利率，美国企业大量举债。2008-2009年金融危机使美国经济遭受了惨重伤害，为了走出危机的泥潭，美联储于2008年12月将基准利率降至零，并实施了三轮量化宽松（QE）。由于通胀持续低迷，直到2015年三季度PCE出现上升趋势后，美联储才于当年底加息结束零利率政策。至此，美联储已实施零利率足足七年之久。长期低利率意味着负债融资成本较低，企业有很强的负债冲动，由此造成企业债务不断扩张，埋下了新一轮危机的种子。截至2019年三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到75.3%，超过上一轮高点（72.5%，2008年四季度），创历史新高（图1）。

　　就在企业债务快速增长的同时，企业投资持续疲软，表明企业债务已经泡沫化。私人投资增速在前两轮经济周期表现较强，大部分时间里高于债务增速，尤其是克林顿执政时期。但是，这一轮周期却出现相反的情况，举债不投资饱受诟病，导致一度出现企业营收衰退。根据BEA数据显示，企业税前利润在2014年三季度达到峰值后一直震荡下滑。因而，此轮周期的GDP平均增速处历次周期的中下游，出现了许多靠低息举债过日子的“僵尸企业”。值得注意的是，2015年全球经济处于下行阶段，在缺乏投资机会的情况下，债务增速仍旧上行，显示美国企业债务已经呈现出泡沫化的特征（图2）。

　　美国企业债务的主体是债券，这与金融危机后银行监管趋严有关。美国在2008-2009年金融危机之后对银行监管趋严，为防止银行业系统性风险再次爆发，2010年7月出台了《多德-弗兰克法案》。按照规定，美联储每年都要对各家大型银行进行压力测试考核，导致银行对企业贷款审核收紧，逐渐将企业推向了资本市场进行直接融资。上一轮经济周期中，非金融企业债券的平均增速仅为1.75%，从2009年三季度至2019年四季度，债券平均增速为5.92%，中长期贷款增速则从8.13%大幅下降至2.88%。因而，企业债券占比在总体债务中占比超过一半（图3）。

　　1.2 企业债务泡沫的突出表现，是BBB级企业债券超发