刘元春：传统手段无法解决此次危机造成的经济停摆休克

原标题：刘元春：传统手段无法解决此次危机造成的经济停摆休克 来源：金融界网站

庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。

近日，疫情在全球蔓延，国际原油价格暴跌，金融市场震荡不断。前事未决而后事已来，我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？

金融界现推出《首席说》解局2020特别版，特邀知名经济学家与首席分析师，为您全面解析投资“战疫”。

没有一个春天不会到来！

本期嘉宾：刘元春 人民大学副校长

主要观点

1.传统手段无法解决此次危机造成的经济停摆休克

2.收入法测算一季度GDP增速区间为-8%至-5%

3.先关注两会的目标调整，再判断政策力度

4.次贷危机后未解决的经济问题会在此次疫情中全面叠加

5.全球经济在二季度必然会出现深度下滑

6.疫情经济学的“女巫诅咒效应”能否生效？

7.当前政策有些零碎，后期要加强刺激政策的顶层设计

01

传统手段无法解决此次危机造成的经济停摆休克

金融界：此次危机与过往有何不同？您是如何理解的？

刘元春：目前宏观经济领域有一个重要共识——疫情对中国经济、世界经济的冲击，充分展现了超级黑天鹅的本性，超乎大家的预期。这次冲击给整个经济带来了系统性的变化，而且很重要的一点是，就像总书记判断的一样，这是一次危机，也是一次大考，这个危机有别于传统的经济危机和金融危机，有别于以往的外生的一致性的扰动。

中国2、3月份的经济出现了停摆，而且此次停摆效应不能简单用供给冲击、需求冲击来概括。人员隔离、区域严控导致整个经济循环和社会活动都出现短期休克式停摆，而休克式停摆直接导致各类宏观数据都创出历史新低。我们要认识到，本质上，这种历史新低在与经济循环正常运行时出现了扰动所创造的新低是不一样的。

我们可以对比一下当前的数据和前两次经济危机的中国宏观参数，如：1997年东南亚金融危机，2008年美国次贷危机。固定资产投资在这两次冲击中依然保持了两位数的正增长，但今年该数据为-24.5%；社零在1998年为正增长6%，现在是-20.5%；与此同时，出口、供给面工业增加值、服务业增加值、发电量以及财政收入的参数，都创了历史新低。

此类超级疫情冲击对于中国经济的停摆休克效应是简单的经济危机冲击、金融危机冲击不可比拟的。最近我们专门对这个问题进行了研究，理论上来讲，一种经济下滑的性质和对外部冲击的性质要密切相关联，这一轮的冲击与大萧条的冲击有本质差别。这是一种灾难性的，对社会系统、经济系统停摆带来的冲击，所以短期冲击力度会超预期。通常任何一场经济萧条都是缓慢来的，虽然可能会在某个时点出现，比如雷曼事件，但市场会有预感，像这种灾难性的冲击往往是超越经济系统和社会系统的预期，因此冲击深度会很强烈。

从整个系统来讲，我们认为这种外部性的冲击，虽然具有很多的短期不确定性，但是从中期来看，只要疫情持续时间不是太长，不出现持续大幅度的反复，在技术上中期可解的话，冲击一般在1-2年内。而大萧条、大危机的的后遗症需要在将近十年左右才能消除，内在的冲击和机制性、体系性的变化所带来的冲击会更持久。

所以我们说不能用大萧条、大危机的分析框架处理这场疫情，可能会出现药方错配的问题。我希望学术界能建立一套新框架，宏观政策方面能对这种超级疫情带来影响有一些新思路、新视角。

02

收入法测算一季度GDP增速区间为-8%至-5%

金融界：您对一、二季度GDP增速有何估计？

刘元春：用增加值法估算1-2月GDP增速，工业增加值同比下降13.5%，服务业同比下降13%，工业、建筑业同比下降15%，唯一没有受到冲击或者说受到冲击较小的是第一产业。假设1月增长正常，2月单月的GDP下降幅度为35%-40%，1-2月GDP增速同比下降12%左右。一种估算是一季度增速为-6.6%，但考虑到目前的复工复产进度，这有点乐观了。假设3月末复工复产率能达到100%，那么一季度增长速度为-9.3%。

用支出法测算，考虑三大需求，消费开支、投资增速以及外需的变化，我们估算1-2月份GDP增速下滑区间为15%-20%。假设1月运行正常，2月收缩幅度为40%-50%，那么我们对一季度较为乐观的估计为-8.3%。

疫情对中国经济的GDP增速的冲击是超乎预期的。2月，很多国内团队曾估算过一季度的GDP增速，很多都是3%左右，有些非常乐观的甚至到了5%。但是我们按照上述两种估算都是负增长，而且负的比较多。这是因为目前大家对于疫情、病毒、管控模式的认识还不充分。最近，大家会看到各个团队重新对中国一季度GDP增速进行了调整，如：标普的估算为-10%，中金为-9.3%，彭博为-11%，牛津为-5%。我们团队使用收入法测算，估值区间为-8%到-5%。

03

先关注两会的目标调整，再判断政策力度

金融界：为什么会出现这样的估算误差？

刘元春：第一，所有的人对新冠肺炎都没有准确的认识，特别是在全面管控模式下对中国经济冲击程度的认识，对真正超级黑天鹅事件的认识。最近美国新申请失业人数据出来了，大家突然发现，疫情对于经济的冲击超越我们的想象。

第二，用一般的供给需求方法来认识此次疫情可能有局限性。供给停摆、需求消失以及信心的崩溃、恐慌，对经济的影响跟以往完全不一样。

第三，从1-2月的经济数据可以看到，经济停摆首先是供给消失，然后是需求同步消失，大家经常会认为供给冲击会大于需求冲击。但从目前的参数发现，首先，供给侧的收缩幅度比需求侧的收缩幅度更大；其次，从核心CPI的变化来看，有效需求不足的问题在加剧，这就意味着在复工复产的过程中，不仅仅是单纯的供给修复问题，还必须要有需求拉动。

第四，我国擅长目标管理、速度管理，去年中央经济工作会议所确定的经济增长目标是6%左右。今年遇到一系列问题，要实现“第一个百年，两个翻番”的目标，2020年的经增速不能低于5.5%，而要实现这样的目标，在一季度增速为-6.1%的情况下，意味着未来三个季度的平均增长速度要在8.1%以上，个别季度还要超过10%。这样就会形成一个强劲的不对称的V型反弹。而为了实现这种V型反弹，是否必须出台超级刺激政策？

这两天很多人在议论，中国目前所出台的政策的力度与美国和很多西方国家相比小一些。但如果从保目标、保稳定的角度来看，这样的结论是不正确的。因此，我们一定要关注两会在目标上提出的调整，是否会从速度管理转向以保就业为主体的底线管理，这些都是下一步定位刺激政策的重要判断依据。

04

次贷危机后未解决的经济问题会在此次疫情中全面叠加

金融界：全球疫情还在蔓延，您认为这对全球经济有何影响？

刘元春：疫情对于世界经济的冲击不仅超预期，同时也具有超级不确定性。目前可以确定的是，世界疫情在加速增长，西方各个国家开始从传统的佛系管理方式向中国模式靠拢。很多国家经济会出现像我国经济这样的停摆状况，这是可以预见的。

另外，各国停摆，同时国际间的物资流动、人员交流停摆，会导致全球总需求的急剧收缩，全球产业链的崩溃。这不仅会导致全球金融市场的崩溃，甚至会出现全面停止的状况。我们能看到西方社会最初一直反感和抵触向中国模式靠拢，但疫情的加速变化使政治家不得不屈服于民意的变化。

第三，目前各国金融市场都出现了强烈的波动。3月6日-3月20日两周里，全球股市暴跌接近30%，蒸发了6万亿美元。另外，恐慌在快速蔓延，导致各种恐慌指数都创历史新高。更重要地，危机目前对金融的短期冲击力度已经超过了1987年黑色星期一，2000年美国纳斯达克的泡沫破灭，2008年美国的次贷危机对。同时，全球各国国债市场收益率全面下挫，美元出现流动性枯竭，导致投资者进一步甩卖国债，美国国债收益率近十天实现全面上扬，而这种流动性的枯竭又导致美元指数急剧上扬。实际上，全球流动性枯竭是过去一段时间面临的最为棘手的问题。当然，这样的大波动引发了业界的大争论，很多人认为这种波动是内生性的调整，是由美国市场和各国金融市场本身的泡沫问题带来的，也有人认为这是外生冲击。

另外讨论比较多的是，全球金融市场、美国金融市场的脆弱性。目前还没有出现金融危机的典型征兆，如：系统性重要机构的倒闭、某些高债务高杠杆国家的主权货币的急剧贬值、银行危机、货币危机、支付危机等。这是经历了2008年以来各方面的调整后，全球金融市场的很多参数处于非常健康的状态。上一轮调整为抵御金融市场的冲击奠定了很好的基础。但一定会有处于临界状态的时刻。

更重要的是，目前这种变化与2008年以来全球经济的八大传统问题一直没得到解决密切相关——人口老龄化、收入分配两极化、科技对经济支撑力弱、饱腹主义、民粹主义、高债务驱动模式、地缘政治等。而这些没解决的问题会在这次疫情里全面叠加，因此我们会看到，这种超级大波动不是美国通过调节金融模式，采取无限量宽+零利率+两万亿刺激政策就可以平息的。

05

全球经济在二季度必然会出现深度下滑

金融界：为什么这种超级大波动不能通过强政策调节？

刘元春：首先，疫情的对全球经济体系休克式的冲击没有结束，并且高潮还没有到来。第二，许多全球面临的中长期问题、结构性问题没有解决，并且很有可能在这一次冲击中强化——民粹主义、保护主义可能进一步抬头；另外，全球债务率很有可能从目前的350%持续飙升至400%。

未来金融的常态化波动还会持续，同时不能排除金融大地震出现的可能性。这主要取决于：第一，美国治理模式会不会在未来一两周后重返传统管控模式；第二，疫情的全球蔓延会不会随着气侯和疫苗的变化而变化；第三，随着疫情的蔓延，那些卫生设施差、人口密度大的国家会不会出现更严重的问题；最后，石油战何时能得到解决。

不论金融危机是否会爆发，世界经济已经陷入衰退，并且会出现深度衰退。目前，我们通过一些参数推断，可能会出现比较极端的情况。如：美国的一周申请失业救济金人数上周是328万，比历史最高的多5倍。还有美国服务业行业的收缩、欧洲服务业行业的收缩，以及各个国家对于增长目标的调整。2月，IMF对世界经济还充满了希望，但现在逐渐发现疫情不仅仅是中国的问题，本质上是全球的问题，因此不仅将全球经济增速下调到低于衰退的2.5%以下，还普遍认为全球经济会出现负增长。当然，还有一些极度悲观的学者，比如桥水基金的创始人达里奥认为今年全球经济增长可能会接近2%；布拉德认为美国二季度GDP将下降50%，比1929年的GDP降幅还要大。而且这是有数据支撑的，美国76%是服务业，按照中国的情况估计，服务业出现接近60%的停滞，那么会导致美国GDP下降50%。

另外，我想提醒大家，一定要用新框架分析疫情对宏观经济的冲击。美国政府采取了非常积极的举措，零利率、无限度量宽、两万亿刺激计划。另外，G20也宣布了一个不少于5万亿美金的提振计划。看似很多，但实际上G20提出的五万亿很小。目前，美国政府已经出台了两万亿，欧洲央行马上也要推出一个接近万亿的计划，像中国和其他新兴国家推出的刺激计划规模也在万亿以上。综合来看，目前已经超过了五万亿的规模。但即便有目前的救助政策出台，全球经济在二季度必然会出现深度下滑。

06

疫情经济学的“女巫诅咒效应”能否生效？

金融界：面对这样的全球经济环境，我们能做什么？

刘元春：对于中国经济全年的判断和分析，我们要抓住几个基本面：第一，今年的目标会不会出现重大调整，总书记在2月3号和3月18号的讲话提出今年经济社会发展目标要能够实现。我们能选择的是U型和V型的走势，不可能是L型的走势，这是很重要的判断。

V型和U型之间的重要分歧点在于，二季度能否顺利复工复产，使经济不仅摆脱负增长困局，还能恢复增速常态化。从最近的复工复产数据来看，大型企业90%，中小企业60%，个体工商户20%-30%的水平。目前，整体产能利用状况可能为40%-50%。当然最近有些参数还是超过大家的预期，是喜讯，如：用电量出现正增长。但这能说明生产常态化了吗？1-2月用电量是-8.2%，现在才开始正增长，能否恢复到6%、7%的增速，还是存疑的。

第二，即使复工复产顺利，但在供给恢复后，会不会面临需求冲击——西方国家经济出现停摆，进口需求降低，在外的供应链出现断裂等等。这一系列问题会不会妨碍二季度恢复常态？除此以外，在疫情冲击后，延迟性需求会出现报复性反弹，从而成为生产体系内自我循环的推动力？

如果这两个超级问题的答案是肯定的，那么二季度还会比较低迷。三、四季度世界经济有所缓和，内部复工复产的进展比较圆满、内生动力开始全面发力，刺激性政策全面到位——在这三重因素共同作用下，才会出现超级反弹，才能达到增速9%、10%。这不是简单的不对称V型反弹，而是一个U型反弹，所以对于实际投资选择来说，对经济底部的判断非常重要。

理论上，瘟疫对经济的冲击一般不会引起趋势性偏离和潜在增速的系统性偏离。我们经常在疫情经济学里引用的是“女巫诅咒效应”，经济就像是被女巫施了魔咒，休克了，但疫情一解除就苏醒了，身体各个机能又恢复正常了。这也是伯南克最近的观点“生产能力没有发生变化”，鲍威尔也说“基础没有变化”。理论上，疫情一消失，各种恐慌一远去，经济体又会恢复到原来的状态，这和内生性经济危机带来的冲击不同。但我们要注意关注，疫情的一次性冲击会不会转为中期冲击和趋势性变化。

我们要关注：

第一，企业破产多不多，劳动力、家庭的困难会不会带来过度的供给损失；

第二，救助是否会过度，导致债务率上升太快；

第三，产业链、供应链的断裂会不会导致整个供应链体系发生飘移，这是中国当前会担心的问题——贸易战、全球疫情、世界保护主义的叠加，会不会使供应链发生变化；

第四，私人投资会不会出现改变；

第五，我们能否抓住战疫危机的窗口期进行改革，恢复预期和信心。

07

当前政策有些零碎，后期要加强刺激政策的顶层设计

金融界：最近很多人在质疑我国的对冲政策力度太小，您怎么看？对此，您有什么建议？

刘元春：目前讨论非常多的是中国经济的弹性和韧性，很多人不太相信。这一次疫情是一次大考验，但对于中国这种生产能力强、市场潜力大的国家，恰恰是一种战略性机遇。

目前，我们的政策对冲与西方不同，它们的力度非常之大。最近很多人在质疑我们的对冲政策力度太小，但一定记住，中国的经济结构、疫情管控和经济停摆与西方不同，政策的解决模式也会不同。更重要的是，我们主打的刺激政策还没有完全推出，目前依然在全面疫情管控的基础上，逐渐复工复产的，还没到全面保增长，最后保目标的阶段。如果到了保增长、保目标阶段，调控力度会比想像的大。

近期，我们建议国家加强对疫情的救助，而后期的刺激政策则要加强顶层设计。现在的政策有点零碎，给经济主体和社会主体的调整刺激力度不够，花了很多钱，使了很多劲，但使劲的方式能否形成有效的合力是我们需要关注的。

另外，对全年经济要有一些认识：

第一，今年具有超级的不确定性；

第二，虽然我们目前度过了经济停摆的最低迷的阶段，但是经济运行，特别是市场化经济运行的最艰难的时刻还没有到来，疫情对经济循环系统的冲击在二季度才会逐渐显现；

第三，我们不仅仅要应对疫情阻击战，还要应对经济保卫战，更要维护中国在全球供应链的优势地位，这几个战略目标叠加就决定了今年的政策定位，以及V型反转或者U型反转的力度会比大家想像的大。不能从1-3月的停摆状态，简单分析中国经济未来的变化，未来依然是超级不确定的，我们需要对很多关键指标有进一步的关注。

金融界：您对A股未来走势有何看法？

刘元春：在整个全球经济面临大动荡大冲击的前提条件下，中国经济率先复苏，率先进入到常态化运行，对我们来讲是一个很重要的契机。但是股票市场太复杂，要毁掉一个做宏观的人不妨去预测A股的变化。

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