利率“双轨合一”赢得机会窗口

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

4月20日，贷款基准利率（LPR）报价如约下降20个基点至3.85%水平，此降幅创LPR定价机制改革以来的新高。何言其“如约”？4月15日，央行通过中期借贷便利（MLF）操作释放1000亿元基础货币，并下调中标利率从3.15%到2.95%，降幅为20个基点。这实际是说：央行通过投放MLF引导商业银行负债端（存款端）利率下降20个基点之后，同样引导资产端（贷款端）利率对等下降20个基点。

所以，市场人士一般看到4月15日MLF利率下调20个基点之后，就已经预期4月20日LPR对等下调20个基点。这是历史惯例，但不同的是幅度。此前，同样的操作一般为5至10个基点，而这次显得幅度要大。

尽管银行存款基准利率仅为1.5%，但目前银行一年期定期存款利率大致在2%左右，而短期理财年化收益率已经低于3%，货币基金年化收益率跌破2%，所以总体看，银行负债成本基本已经稳定在2.3%左右。在此背景下，如果一年期MLF利率能从当下的2.95%下降至2.3%，那中国银行业主要负债端利率基本实现“双规合一”：即货币市场所形成的银行负债利率与银行通过存款所形成的实际负债利率接轨。而那时，1.5%的存款基准利率或许只有底线的指引意义，而并无实际负债意义。

很明显，中国市场利率正在下行通道当中，但基本不会实施“零利率”政策。但利率的不断降低最终将在怎样的水平上合适？很难说，但如果非要给出一个基本判断，我们认为：依据中美传统120到150个基点的利差、全球低利率时代的基本特点、中国为货币调节预留空间的考虑，银行负债端（存款端）一年期利率水平在1.75%，一年期银行资产端（贷款端）在3%左右的水平，应当是可以接受的。

其实，降息仅仅是货币政策的次要手段，而依据当下内需拉动、高质量创新发展的基本经济要求，货币政策操作更多应当集中于“少收短、多放长”的过程。只有银行拥有更多的长期负债资金，才能更加有效地压低长期贷款的利率，才能更好地降低实体经济融资成本（包括直接降低企业债务成本和通过股价提升间接降低财务成本）。从过去一段时间的实践看，加大降准、加大MLF投放，同时减少逆回购规模，已经有效压低了贷款成本，疏通了货币政策传导机制。

4月10日，央行货币政策司司长孙国峰表示，一季度央行通过降准、再贷款等工具释放2万亿元长期基础货币，对应派生7.1万亿元人民币贷款，如此1:3.5的放大倍数，证明货币政策传导效率明显。孙国峰的这番测算，实际证实了“收短放长”的政策效果。所以未来，央行必须坚持数量和价格“两条腿”走路的政策方针，以加大长期基础货币供给的数量方式进一步引导市场利率降低，同时以利率（价格）手段有效降低实体经济财务成本，并在这个过程中，彻底完全利率市场化改革，实现“两轨并一轨”的战略目标。