中国宏观经济月报：经济企稳方向乐观 回升幅度谨慎对待

　　随着疫情冲击的显现，1、2月经济数据表现明显弱于预期，整体宏观经济运行节奏被彻底打乱，经济周期重新回到去库存阶段。我们认为，未来随着防疫措施的逐步解除，供需两弱的局面将会有所好转。且大概率有进一步的稳经济政策，如降息、降准等，财政政策将继续围绕基建展开。预计一季度国内GDP增速将会显著下行，二季度则会有明显回补。虽然国内风险已经下降，但海外风险不可忽视。尤其是疫情扩散和经济受影响的节奏慢于中国，以及偏弱的防疫措施可能令疫情持续发酵，产生更长期的负面影响。企业利润修复的过程预计依然缓慢，货币政策维持宽松的前提仍在，降成本依然是央行的首要任务。

　　3月CPI和PPI仍分化持续扩大，春节因素消退后，海外疫情、国际油价和金属价格产生冲击。从内生角度看，宏观上的库存周期重新倒退至去库存阶段，不利于PPI回升。供给因素则对大宗商品价格和二季度PPI降幅有一定限制。CPI逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉供给约束打开之后，价格涨速易下难上，CPI下半年回落可能性大。虽然全球货币政策将释放天量流动性，但短期内通胀风险不高，通缩仍是主要风险。在此影响之下，央行偏宽松的货币政策料将继续，尤其是面向中小企业的定向支持政策，未来可继续期待降息、降准。

　　受到疫情影响，3月经济回升的幅度不及预期，货币政策总体依然偏宽松，并且央行于3月底和4月分别调降逆回购利率和超额准备金利率。且目前市场有认为央行将会再度调降MLF甚至是基准利率的预期而在密集而强力的政策推动下，3月贷款、社融数据已经出现明显反弹，显示出企业的资金压力缓和，居民的消费、购房活动正逐步回归正轨。国内经济面临的风险已经缓和，主要风险仍在海外。预计宽松政策将会持续一段时间，4月17日将是下一次调降MLF利率的重要时间窗口。

　　综合来看，我们预计未来一段时间尤其是二季度经济将开始逐步修复，但内需的复苏将是缓慢的，经济出现V型反转的可能性较小，短期经济迅速回升之后或重新转向温和反弹。同时海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。国内经济政策预计将继续维持宽松，基建刺激仍是维稳经济的重要抓手。PPI复苏时间推后至年中附近，CPI未来依然易跌难升。总体上看，短期逻辑结束之后，中长期经济运行的周期和方向依然不变，暂时可保持乐观看待。但节奏将更加缓慢，上行力度更加温柔，对强劲的回升不必过于期待。

　　第一部分、一季度GDP受到公卫事件显著拖累

　　随着疫情冲击的显现，1、2月经济数据表现明显弱于预期，整体宏观经济运行节奏被彻底打乱，经济周期重新回到去库存阶段。我们认为，未来随着防疫措施的逐步解除，供需两弱的局面将会有所好转。且大概率有进一步的稳经济政策，如降息、降准等，财政政策将继续围绕基建展开。预计一季度国内GDP增速将会显著下行，二季度则会有明显回补。虽然国内风险已经下降，但海外风险不可忽视。尤其是疫情扩散和经济受影响的节奏慢于中国，以及偏弱的防疫措施可能令疫情持续发酵，产生更长期的负面影响。企业利润修复的过程预计依然缓慢，货币政策维持宽松的前提仍在，降成本依然是央行的首要任务。

　　一、工业产出明显回落，一季度GDP将受到拖累

　　1、2月的产出数据大幅走弱，公卫事件导致开工不足，拖累春节后产出回升步伐，尤其中下游制造业。汽车制造大幅回落，其他装备制造行业也均有所走低。我们认为，短期内制造业已经重新回到去库存阶段，且未来仍存不确定性，尤其是海外疫情带来的风险可能更多拖累外向型制造业，经济企稳整体节奏被打破。短期冲击结束后数据可能有所恢复，但重新回升至春节前水平的可能性不大。一季度整体宏观经济受到拖累的形势已经无法避免。

　　3月PMI出现一定回升，但由于其本身接近于“环比增速”的性质，可近似视作在2月环比下跌28.6%后环比回升4%，呈现弱复苏的态势，且除个别分项外均表现多不尽人意。同时PMI也反映出目前产出端的改善明显强于需求端，企业主要是回补此前未完成的订单，有一定的被动加库存迹象。后期如果需求改善速度持续偏弱，则不排除产出复苏受阻的可能性。此外，二季度海外经济承压拖累国内经济的风险将显著上升，面向内需的制造业行业或表现更好，服务业则需要等待防疫政策放松。我们预计，中性情况下年中前后库存周期才会重新回归正轨，短期内经济仍将呈现弱企稳的态势。

　　二、主要投资分项全面下降，但基建投资值得期待