五粮液：严冬已过 需求将逐渐回暖

　　【研究报告内容摘要】

　　事件:国家统计发布2020年1-2月数据,1-2月社会消费品零售总额同比增速为-20.5%(低于SARS时期4.3%的增速水平),其中食品饮料子行业的增速好于消费整体数据。PPI从0.1%(1月)小幅下移至-0.4%(2月),与之相关性较强的茅台批价亦从2300元(1月)回落至2100元附近(2月),并伴随着发货量的增加,目前茅台价格继续回落至2000元附近,引发了投资人对于行业景气度和公司量价增长的担忧。

　　严冬已过,需求正逐步回暖。受疫情影响,1-2月社会消费品零售总额同比增速为-20.5%(低于SARS时期4.3%的增速水平),2月白酒整体消费亦处于“半冻结”状态,进入3月各地堂食放开,我们认为需求层面最差的时期已经过去,目前正逐步回暖。政府亦多次强调要稳定和扩大居民消费,促进消费回补和潜力释放,“尽快让消费热起来,让经济活起来。”疫情对消费短期的影响较大,目前正趋于平缓,消费行业持续升级的发展趋势不发生变化。

　　受供需关系影响茅台批价出现波动,对五粮液（000858）动销影响有限。供需关系作用下,近期茅台批价有所回落。3月份茅台加大投放量,一方面在直营电商等渠道投放1499普飞,另一方面经销渠道逐步投放4-5月配额,在供需关系的作用下,批价近期回落至2000左右,我们认为这是短期供需不匹配下的自然现象,不必过分恐慌;随着消费的复苏,供需会恢复紧平衡,茅台价格稳中有升的趋势不变。与此同时,目前茅五价差在一倍以上,消费群体结构有所差异,茅台金融属性需求的短期收窄对于五粮液的量价影响有限。

　　面对疫情采取积极措施,缓解经销商压力,稳定价盘。面对疫情对于行业的冲击,着眼于公司中长期发展,公司采取了多项举措稳定价盘良性发展。1)结合实际严控承兑汇票的使用,稳步减少银行承兑汇票的使用比例和范围,提升现金的使用比例。五粮液“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划正常执行。2)公司坚持市场精细管理,规定当月不执行的计划即作废;疫情发生后,公司对销售情况进行了摸底盘点,2月份进一步调整计划量结构,对部分动销有压力的经销商进行了计划量调减。3)加大力度进行企业拜访和团购单位培育工作,全力保证全年新型团购任务全面完成。

　　盈利预测:维持“买入”评级,略微调整2019-2021年归母净利润至172.9/196.3/226.0亿元,对应EPS分别为4.45/5.06/5.82元,2019-2021年市盈率24.2/21.3/18.5倍。行业名酒化、高端化趋势不变,看好公司强品牌力支撑和渠道变革的势能显现,维持150元的目标价,对应2021年26倍PE。

　　风险提示:高端酒价盘大幅波动;海外疫情持续发酵引发经济震荡。

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