国泰君安：美国政策组合拳仍难掩经济和市场的脆弱性

要闻 国泰君安：美国政策组合拳仍难掩经济和市场的脆弱性 2020年4月2日 07:13:57 国泰君安证券

本文来自 微信公众号“债市覃谈”，作者：覃汉、潘琦。

海外卫生事件爆发后，大类资产表现复盘。共有四个阶段：1）海外卫生事件开始扩散，避险情绪和衰退担忧主导市场；2）卫生事件和油价双重冲击，美股三次触发“熔断”机制，机构去杠杆导致流动性冲击传导至各类资产，“美元荒”出现；3）流动性冲击演变为对企业信用风险的担忧；4）美联储直接购买投资级信用债，财政刺激落地，市场情绪提振。

美国经济的脆弱性：更深的衰退，更慢的复苏。居民部门：美国卫生事件仍在加速期，累计确诊和新增病例领先全球。就业结构、家庭储蓄和资产结构的脆弱性，在卫生事件冲击下会导致失业率上升、收入下滑和股票财富缩水，进而拖累消费和消费者信心。如果停工防疫延长，消费或面临螺旋式下滑；企业部门：非金融企业利润率可能进一步下滑、高杠杆导致偿债压力加大、资本支出意愿更弱、BBB和高收益债信用风险升温；金融部门：非银金融机构规模扩张过快。风险较高的信贷活动从银行转移到非银。流动性资产的减少和对银行信用额度的依赖，导致存在流动性脆弱性。如果非银在市场动荡时大量提取信用额度，银行或将受到流动性冲击和信用风险的间接感染。

双管齐下的救市政策：美联储宽松深化，财政大幅刺激。08年金融危机本质上是银行的流动性/信用危机，然后实体经济衰退，因此量化宽松可以对症下药；而此次卫生事件是实体经济和金融系统同时遭受重击，因此财政/货币政策必须双管齐下才能更有效，但是关键还是在于何时能够遏制住卫生事件的蔓延。2.2万亿经济刺激方案以定向纾困、避免经济恶化为主，覆盖居民、企业和州及地方政府。刺激力度空前，短期内能缓解卫生事件对经济冲击。后续进一步财政刺激空间有限，2020年联邦赤字率可能突破14%。

政策组合拳打出后，风险资产不确定性仍然较大。在卫生事件持续发酵和美国经济衰退的双重冲击下，仅靠政策刺激难以改变美股进入熊市的格局。随着刺激政策引发情绪高涨的风波平息之后，市场会重新回归基本面，而接下来的宏观数据和企业财报可能会不断打击市场信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。从确定性的角度出发，未来数月内，做多以债券为代表的避险资产仍然是投资者的首选。

正文

1. 海外卫生事件爆发后，大类资产表现复盘

回顾过去一个多月海外大类资产的表现，主要分为四个阶段：

第一阶段：海外卫生事件开始扩散，避险情绪和衰退担忧主导市场（02/19-03/06）。股跌债涨的跷跷板效应明显，大宗商品和美债隐含的经济预期比股票悲观，VIX指数从低位逐步上移。标普500从2月19日3386点下跌12%，10年美债收益率下行82bp。美联储在3月3日意外降息50bp，市场对降息幅度，美元指数、美债和黄金的走势延续宽松预期的逻辑。

第二个阶段：卫生事件和油价双重冲击，美股三次触发“熔断”机制，机构去杠杆导致流动性冲击传导至各类资产，“美元荒”出现（03/09-03/18）。标普500指数急速下跌，VIX指数飙升创历史新高。对冲基金、保险公司和资管公司，为了应对Margin Call，或者因为投资组合的风险价值（Value-at-Risk）因为波动率的飙升而突破风控限额，从而被迫抛售有浮盈的或者流动性强的资产。风险平价策略基金追求风险在不同资产的平均分配，面对波动率上升和不同资产相关性的恶化，量化交易系统将迫使基金降杠杆并降低各类资产的头寸。因此，美债、黄金和新兴市场资产都出现大量抛售，市场对于美元需求强烈。10年美债上行64bp至1.18%，黄金大跌13%，美元指数上升6%。正是观察到美债和机构MBS的大量抛售干扰了市场定价和信贷传导，美联储宣布启动新一轮7000亿美元的大规模购买计划。