国泰君安(601211)：财富管理转型初见成效 各项业务发展均衡

事件：公司发布2019 年报，全年营收299 亿元，YoY+32%（V.S 行业+35%）（中国证券业协会公布，下同），归母净利润86.37 亿元，YoY+29%（V.S 行业+85%）；加权平均ROE 增加 1.33pct 至6.75%（V.S 中信证券7.76%）。

    零售优势进一步深化。公司经纪业务收入同比增加29%至56 亿。有赖于公司传统零售优势，代理买卖证券业务净收入继续保持市场第一，净佣金率逆市增加（由2018 年整体0.034%提升至0.038%）。公司财富管理转型初见成效，2019年代销金融产品规模YoY +14%，代销金融产品净收入排名第2。公司为首批获得公募基金投资顾问业务试点资格的券商之一，预计未来将继续利用公司传统零售优势，加强高净值客户开发，深化金融科技运用，优化金融产品体系，实现财富管理转型进一步升级

    自营收入维持稳健。2019 年公司自营业务收入同比增加55%至89 亿（V.S 行业 +53%）。公司自营业务发展稳健，坚持发展低风险、非方向性业务，权益投资坚持价值投资理念，打造“国泰君安避险”品牌，固定收益强调综合管理，受益于公司低风险非方向自营策略，或将有效对冲市场大幅波动下造成的公司业绩大幅波动风险。

    投行业务债强股弱。公司投行业务收入提升29%至26 亿元（行业+46%）。证券类项目承销金额市占率为6.84%，较2018 年6.15%有所进一步提升。公司债强股弱趋势维持。整体股权类项目融资额同比增加1%，债权类项目融资额同比增加59%。其中，受益于科创板推行，公司IPO 承销额同比增长142.5%。预计注册制的全面推行或将为公司带来进一步发展机遇。

    信用业务减值计提充分。公司2019 年信用业务收入达52 亿，YoY-10%，主要是股票质押业务收缩带来利息收入下降。公司2019 年信用减值计提达20 亿，较去年同期同比增加110%，其中买入返售金融资产减值损失10 亿，融出资金减值8 亿元。报告期内公司股权质押规模进一步收缩，较年初下滑17%，平均履约保障比例 260%，整体风险可控。

    维持“增持”评级，维持目标价22.15 元。公司作为龙头券商，2019 年业绩基本符合此前预期。公司具有传统零售业务优势，率先发力财富管理转型，坚持发展低风险、非方向性业务有利于抵御风险，公司作为行业龙头，目前估值对应2019 年净资产仅为1.1x PB，显著低于龙头券商中枢（1.4x PB）。我们上调2020-21 年净利润预测分别为110/126 亿，新增加2022 年净利预测141 亿，维持目标价格22.15 元，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济风险；股票市场进一步大幅波动；佣金率进一步下行。